华利集团(300979)：静待行业景气度修复

机构：中金公司
研究员：林骥川/华思怡/杨润渤/陈婕

　　业绩回顾
　　1H26 业绩低于我们预期
　　公司公布1H26 业绩：收入109.3 亿元，同降14%，归母净利润9.5 亿元，同降43%；其中2Q26 收入66.1 亿元，同降10%，归母净利润5.7 亿元，同降37%；业绩低于我们预期，主因订单不及预期。公司宣布派发中期股利1 元/股，对应分红率123%。
　　2Q26 收入环比改善，客户订单表现分化。2Q26 销量和均价同降5.9%/3.9%，环比跌幅均有收窄。分客户来看，预计Adidas 延续增长趋势，Deckers（包括HOKA、UGG）和On 订单较稳定，Converse、Vans 上半年受产品风格趋势等因素影响订单较弱。
　　展望下半年，我们预计HOKA 和UGG 增速较优，Vans 有望恢复此前砍单，同时新品牌Adidas 和Asics 等低基数下延续较高增速。
　　新厂爬坡、原材料成本等多重因素下毛利率承压。2Q26 公司毛利率同降3.4ppt 至17.6%，我们认为新厂爬坡和产线调配导致产能利用率较低、原材料成本增加、新品研发成本增加等均对毛利率形成压力。在收入压力下公司仍保持了高效费用管控，投资收益/公允价值正向变动抵消汇兑损失的负面影响，2Q26 净利率同比下降3.8ppt，与毛利率跌幅基本持平。同时1H26 派息合计11.67 亿，超出市场预期。展望2H26，我们认为在订单改善下毛利率环比有望持续恢复，但由于新产能扩张、汇率等负面因素仍在，毛利率同比仍有压力。
　　发展趋势
　　我们认为需求波动对公司业绩影响最大时期已过。展望未来，我们认为公司相对同行仍具备竞争优势，若后续行业景气度修复带动客户下单恢复正常节奏，公司业绩有望逐步环比向上。
　　盈利预测与估值
　　由于行业需求暂未恢复增长且公司计划2026 和2027 年仍有新厂投产，我们预计产能利用率或持续承压，下调2026/27 年净利润28%/19%至21.7、29.0 亿元，当前股价对应18/13 倍2026/27年市盈率。下调目标价23%至39.8 元，对应2026/27 年21/16倍市盈率，较当前股价有20%上行空间。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　订单不及预期，产能爬坡不及预期，汇率波动风险。