三生制药(01530.HK)：1H26业绩符合预期 控费效果体现

机构：中金公司
研究员：俞波/陈诗雨/张琎

　　业绩回顾
　　1H26 业绩符合市场预期
　　公司公布1H26 业绩：营业收入45.26 亿元，同比增长3.9%；归母净利润11.47 亿元，同比下滑15.6%，经调整归母净利润14.36 亿元，同比增长26.5%。1H26 业绩符合市场预期。
　　发展趋势
　　内生收入相对承压，预计下半年有所加速。1H26 公司对外授权收入8.52 亿元，主要是SSGJ-707 里程碑收款，剔除对外授权收入后公司收入36.74 亿元(YoY-15.6%)，主要因医保控费以及增值税调整影响。根据公告，长效促红(新比澳)和IL-17 单抗(益赛拓)已进入2026 年国家医保目录调整初步形式审查药品名单，合作产品口服紫杉醇已纳入医保，我们预计下半年内生收入有望加速。1H26 公司实现CDMO 收入2.31 亿元(YoY+160.9%)，我们预计主要是向辉瑞提供SSGJ-707 原液带动。
　　SSGJ-707 进展顺利，早研管线布局完善。根据公司公告，辉瑞已开展9 项全球多中心临床，包括1L NSCLC 和 1L CRC 两项Ⅲ期临床，并计划年内开展早期NSCLC 的II 期临床，以及一线子宫内膜癌和一线转移性尿路上皮癌联用PADCEV 的Ⅲ期临床。目前公司已有5 款产品进入NDA 审评，包括自研的IL-4Rα单抗611 和眼科VEGF 单抗601A，以及合作产品口服紫杉醇柏瑞素、HER2 ADC(DB-1303)和司美格鲁肽注射液WS2403。
　　费用率控制良好，经调整利润实现增长。1H26 公司销售费用率26.7%（YoY-10.4ppt），管理费用率5.9%（YoY-0.6ppt），研发费用率15.1%（YoY+2.5ppt），医保控费背景下，资源费用进一步倾斜至研发端；利润方面，1H26 公司实现经调整归母净利润14.36 亿元，对应经调整净利率31.7%，同比提升5.7ppt。
　　盈利预测与估值
　　考虑内生业务压力，我们下调26/27 净利润6%/12%至28.42 亿元/30.51 亿元。现价对应26/27 年13.7 倍/12.4 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑板块估值中枢略有下移我们下调目标价18%至30.00 港元对应23.1 倍/20.9 倍26/27 年市盈率，隐含68%上行空间。
　　风险
　　医保控费超预期，研发/临床进展低于预期。