泡泡玛特(9992.HK)：中国市场稳定增长 海外市场短期承压

机构：华西证券
研究员：刘文正/许光辉/王璐

　　事件概述
　　2026H1，公司实现收入171.73 亿元/+23.8%，归母净利润50.38 亿元/+10.1%，经调整净利润51.56 亿元/+9.5%，经调整净利率30.0%/-3.9pct。此外，据泡泡范儿发布的2026 年中期业绩发布会要点，未来六个月，公司将启动不低于20 亿元、不高于50 亿元的股份回购计划。
　　分析判断:
　　中国市场稳定增长，海外市场进入调整期
　　2026H1，公司来自中国/亚太/美洲/欧洲及其他地区的收入为122.01/25.75/18.92/5.06 亿元，同比+47.3%/-9.7%/-16.5%/+5.9%；零售店数量为455/90/86/45 家，净增10/5/22/9 家。中国市场持续稳定增长，运营质量显著提升，2026H1，中国市场线上/线下渠道收入同比+62.7%/+35.1%。海外市场线上渠道由于外部流量红利逐渐消退出现明显回落，2026H1，亚太/美洲/欧洲及其他地区线上渠道收入同比-39.8%/-45.6%/-59.0%，线下渠道收入同比+16.2%/+19.5%/+49.8%。
　　IP 健康度提升，新业务表现超预期
　　2026H1，公司有6 个IP 收入破10 亿元，11 个IP 收入破亿元，IP 分布更加健康均衡，前六大IP 分别为THEMONSTERS/星星人/CRYBABY/DIMOO/SKULLPANDA/HIRONO，收入占比25.9%/15.4%/9.5%/9.4%/9.0%/5.9%；其中，星星人收入同比+580.6%，成为收入增长最快的IP。同时，公司持续推进以IP 为核心的集团化，业务不断向多元化拓展，据泡泡范儿，目前，POP BAKERY 已在阿那亚、新加坡开出门店，家电、饰品、电影等业务也在稳步推进。POP BAKERY 两家门店表现均超出预期，阿那亚首店客流已超出6 万人次。乐园新区域开放后，客流环比增长超过一倍多，其中超过25%的客流来自夜游项目。
　　毛利率略有下降，加快海外供应链建设
　　2026H1，公司毛利率为69.7%/-0.7pct，主要系原材料价格上涨以及高毛利率的海外销售占比下降。据泡泡范儿，未来公司将加快海外供应链建设，优先通过海外工厂向海外市场供货，降低采购端对毛利率的影响；并加快本地仓储建设，推进仓储精简优化，提高仓储物流效率；整体全球的物流运输资源，提升对供应商的议价能力，协同海运、空运、铁路的运输方式来降低头程运输的费用。
　　投资建议
　　结合中期业绩表现，我们下调此前盈利预测，预计2026-2028 年公司实现收入370.48/426.54/471.54 亿元（原预测为467.68/579.45/704.58 亿元）， 归母净利润108.05/128.08/145.79 亿元（ 原预测为160.05/201.33/249.10 亿元），EPS 为8.11/9.62/10.95 元（原预测为11.93/15.01/18.58 元），最新股价（8月21 日收盘价149 港元/汇率1HKD=0.87CNY）对应PE 分别为16/13/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行，行业竞争加剧，海外业务恢复不及预期，新业务拓展不及预期。