李宁(02331.HK)：2H26展望谨慎 长期主义焕新李宁价值

机构：中金公司
研究员：杨润渤/华思怡/林骥川

　　1H26 业绩好于我们预期
　　公司1H26 收入同增3%至152 亿元，归母净利润同增5%至18亿元，业绩好于我们预期，主要得益于超预期的毛利表现。公司宣派中期股息35.12 分/股，对应派息率50%。
　　终端需求压力加大，服装表现较优。虽然1Q26 稳健增长，但2Q26 受天气波动、零售环境走弱影响，销售端压力加大，1H26李宁收入同增3%，服装品类同增12%表现突出，其中综训与运动生活表现稳健，户外及金标高增。分渠道：1）批发（不含童装/国际业务）收入同增1%，剔除乒羽为主的专业渠道发货后同增中单位数，期内净开38 家店；2）直营（不含童装）收入同增3%，净关66 家店；3）线上收入同增5%。
　　利润增长超预期，营销投入加大带动销售费用增加。虽然1H26折扣加深，得益于渠道结构优化及供应链降本，毛利率同增0.8ppt。公司加大运动营销投入，销售费用率同增1.5ppt；管理费用率同降0.5ppt，主要因去年计提凯胜减值损失。其他收益及财务净收益合计同降1.5 亿元，有效税率显著下降，归母净利润同增5%至18 亿元。1H26 公司经营性现金流同比显著下降，主要因付现费用增加及库里合作预付款项。
　　坚持长期主义，焕新李宁式体验价值。公司以专业科技平台、全场景品类及东方美学持续强化产品竞争力。虽然短期投入加大，公司期待以奥运资源、球星IP 等顶级资源带动品牌价值的长期提升。渠道端强化总部终端协同效率，建立高层级市场经营模式及分销业务经营模式，提升多层级市场的单店运营能力及购物体验发展趋势
　　3Q26 至今仍有压力，管理层主动控制经营负重，为健康发展奠基，下调全年指引为收入同增低单位数，净利率中高单位数。
　　盈利预测与估值
　　考虑销售压力及营销投入加大，下调2026/27 年EPS 预测15%/18%至0.86/0.96 元，当前股价对应14/12 倍2026/27 年P/E，维持跑赢行业评级。下调目标价15%至19.05 港元，对应19 倍2026 年P/E，有34%的上行空间。
　　风险
　　消费者喜爱度下降，行业竞争加剧，零售环境不及预期。