西麦食品(002956)：主业增长稳健 新品新渠道贡献增量

机构：中金公司
研究员：沈旸/王文丹/武雨欣

　　2Q26 业绩符合我们预期
　　公司1H26 实现营收14.02 亿元，同比+22.03%；归母净利润1.48 亿元，同比+81.88%。2Q26 实现营收5.78 亿元，同比+17.23%；实现归母净利润 0.47 亿元，同比+73.84%。2Q26 业绩符合我们预期。
　　发展趋势
　　主业收入增长稳健，食养粉表现符合预期。分品类看，2026 上半年1）基本盘纯燕麦片实现收入5.08 亿元（+20.71%），其中有机燕麦销售同比增长近80%，主要系山姆新品放量。2）增长盘复合燕麦片收入6.78 亿元（+22.01%），其中"燕麦+"系列上半年销售额近2 亿元，牛奶燕麦片由于产品升级增速放缓。3）新曲线食养粉实现销售额7000 万元，符合预期。分渠道看，新渠道贡献较多增量。2026 上半年零食量贩同比增长60%；盒马、山姆渠道收入增长超100%；即时零售业务实现双位数增长。
　　成本下降毛利率改善，盈利能力改善。考虑公司费用口径调整，如还原冲抵费用，公司2Q26 可比口径毛利率45.8%，同比+2.3ppt，主要源于澳洲燕麦采购成本下降；2Q26 可比口径销售费用率30.8%，同比+0.1ppt。公司2Q26 净利润率8.1%，同比提升2.6ppt，盈利能力改善明显。
　　展望未来，公司持续推动燕麦产品升级、渠道下沉，我们预计燕麦主业保持双位数稳健增长。公司计划2H26 在线上渠道加快推广食养粉，有望贡献收入增量。成本端，澳洲进口燕麦价格2026年下滑明显，但考虑厄尔尼诺现象2027 年成本端或有承压。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持2026/2027 预测营业收入为26.95/31.64 亿元；考虑公司增加费用投入以及2027 年燕麦成本或有上涨，我们下调2026/2027 预测归母净利润6.0%/12.0%至2.64/3.42 亿元。当前股价对应2026/2027 年P/E 为20.0/15.5 倍。考虑行业估值中枢下移，目标价下调18.6%至22.0 元，对应29.8%的上行空间。
　　目标价对应2026/2027 年P/E 为26.0/20.1 倍。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　行业竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题。