泡泡玛特(9992.HK)：中国市场韧性较强 海外回落 深化IP、品牌向上

机构：信达证券
研究员：姜文镪/骆峥

　　事件：公司发布2026年中期业绩公告。2026H1 公司实现收入 171.73 亿元（同比+23.8%），归母净利润50.38 亿元（同比+10.1%），经调整净利润51.56 亿元（同比+9.5%）。2026H1 公司发生汇兑损失7.20 亿元，而2025H1为汇兑收益1.20 亿元，该项目对公司业绩表现造成拖累，若剔除后看主业表现，则经营质量相对良好。
　　分区域业务分析——中国：2026H1 公司在中国市场实现收入122.01 亿元（同比+47.3%），占总收入71.0%，较2025H1 提升约11.3pct。分渠道看，线下/线上/批发及其他渠道分别实现收入68.7/47.8/5.5 亿元，分别同比+35%/+63%/+112%；线下渠道中，零售店/机器人商店分别实现营收60.9/7.8 亿元，分别同比+38%/+15%，线上渠道中，抽盒机/天猫旗舰店/抖音平台/其他线上渠道分别实现营收20.6/9.8/9.0/8.4 亿元，分别同比+83%/+74%/+37%/+41%。截至2026 年6 月30 日，公司中国内地共有零售店419 家（26H1 净开+9 家）、机器人商店2436 家（26H1 净开86 家），中国港澳台共有零售店36 家（26H1 净开1 家）、机器人商店46 家（26H1无净开）。公司在国内市场线下渠道聚焦顾客体验的全方位创新，提升门店服务质量，开展多元化、沉浸式互动营销，持续强化消费者与品牌间的情感连接；线上渠道继续提高天猫、京东等平台旗舰店精细化运营能力。
　　分区域业务分析——亚太、美洲、欧洲及其他市场：2026H1 公司在亚太/美洲/欧洲及其他市场分别实现收入25.8/18.9/5.1 亿元，分别同比-10%/-17%/+6%，三大市场分别贡献总收入的20.6%/16.3%/3.4%。受2025 年LABUBU IP 爆火形成的高基数，以及2026H1 核心IP 热度回归常态影响，公司海外市场整体表现有所承压，我们看好公司继续深化内功，积蓄动能。
　　（1）亚太市场：线下/线上/批发及其他渠道分别实现营收17.7/6.4/1.6 亿元，分别同比+16%/-40%/-38%，零售店从25 年85 家增至26 年上半年90 家，线上渠道下滑主要系外部流量红利逐渐消退，公司将从规模扩张转向精细化运营，平台整合聚焦到更核心渠道。（2）美洲市场：线下/线上/批发及其他渠道分别实现营收10.1/7.2/1.6 亿元，分别同比+20%/-46%/+69%，零售店保持快速扩张势头，从25 年64 家增至26 年上半年86 家，带动渠道收入增长，线上渠道方面，公司通用流量及获客能力仍在建设阶段，未来将强化用户运营，恢复流量增长及转化。（3）欧洲及其他区域：线下/线上/批发及其他渠道分别实现营收4.1/6.8/2.4 亿元，分别同比+50%/-59%/-34%，零售店从25 年36 家增至26 年上半年45 家。
　　IP 矩阵发展趋于均衡，星星人爆火验证爆款能力。2026H1 公司主要IP 中，The Monsters 实现收入44.5 亿元（同比-7%），占总收入26%；星星人实现收入26.5 亿元（同比+581%），作为公司旗下成长最快的IP，以关于勇气、思念与爱的故事打动人心，再次验证公司爆款能力；Crybaby 实现收入16.3 亿元（同比+34%），Dimoo 实现收入16.2 亿元（同比+47%），　　SKULLPANDA 实现收入15.5 亿元（同比+27%），Hirono 实现收入10.1 亿元（同比+39%）。2026H1 公司已有11 个艺术家IP 营收突破1 亿元，同时持续拓展与授权IP 的合作领域，通过与动漫、游戏、电影及明星艺人等众多版权方开展合作，丰富IP 矩阵。品类方面，2026H1 公司毛绒/手办/衍生品及其他产品分别实现收入98.2/51.9/21.6 亿元，分别同比+60%/+0.3%/-16%，分别占比44.2%/37.3%/12.6%。
　　积极探索IP 为核心的多元化业务布局，会员数量持续增长。泡泡玛特城市乐园是公司以IP 为核心的商业生态的重要延展，升级改造区域已正式开放，主题场景、互动游乐设施、演艺内容、服务品质等全方位升级，向游客传达IP 魅力。公司还在全球多个核心城市举办多场线下主题展览，如新加坡海洋生态馆、泰国芭提雅海滩、印尼望加希洛隆里海滩等，通过融合当地特色场景体验，生动呈现IP 内涵。此外，POP BAKERY 甜品品牌持续扩大城市覆盖，在中国多个核心城市落地快闪店，并于阿那亚开设全国首家门店。会员方面，截至2026 年6 月30 日，公司全球累计注册会员已超1 亿人，中国内地累计注册会员达8244 万人，较25 年底新增986 万人；2026H1 中国内地会员贡献销售额占中国内地收入约93%，复购率约51.6%。
　　毛利率受区域结构及原材料涨价等因素拖累，汇兑损失拖累业绩表现。盈利能力方面，公司2026H1 实现毛利率69.7%（同比-0.7pct），下降原因一是相对高毛利的海外地区销售占比下降，二是原材料价格上涨，经调整净利率为30.0%（同比-3.9pct）；期间费用方面，销售/管理+研发/财务费用率分别为22.9%/5.4%/-0.1%，分别同比-0.1pct/-0.2pct/+0.4pct；汇兑损失作为其他（亏损）/收益项对利润表现造成明显拖累。2026H1 公司存货周转天数约201 天，较2025H1 提升明显主要系海外市场扩张的前置备货所致。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为110.7/139.8/174.3 亿元，对应PE 分别为15.9X/12.5X/10.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，IP 开发不及预期，新市场拓展不及预期。