网易云音乐(09899.HK)：会员收入结构性承压 重视年轻用户品牌建设

机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍/魏萌

　　业绩回顾
　　1H26 业绩低于我们预期
　　公司公布1H26 业绩：收入39.59 亿元，同增3.4%，低于我们（41.26 亿元）和Bloomberg 一致预期（41.35 亿元）；Non-IFRS 净利润8.60 亿元，同降55.8%；税前利润9.31 亿元，同降12.8%，低于我们（10.60 亿元）和Bloomberg 一致预期（11.27亿元）；税前经营性利润7.05 亿元，环比提升5.9%。我们认为业绩低于预期系会员收入增速放缓与针对性营销投入所致。
　　发展趋势
　　音乐会员收入增速放缓，社区生态健康向好。在线音乐：1H26年在线音乐收入30.67 亿元，同增3.4%，其中会员收入同增5.3%，非订阅收入同降6.2%。我们认为，公司会员规模增势良好，收入增速放缓主要因年轻用户占比提升对ARPPU 的结构性稀释。据公告，1H26 DAU/MAU 上升，移动端用户日均听歌时长提高，会员留存率与续费率均保持同比、环比增长。我们预计2H26 在线音乐收入同增7.9%，其中订阅收入同增7.6%，实际增速兑现或需考量渠道折扣收窄的落地进展，公司长期会员收入仍有望实现量价齐增。社交娱乐及其他：1H26 收入8.91 亿元，同增3.7%。我们认为后续收入或延续环比稳定趋势。
　　毛利率同比提升，重视年轻群体获客。1H26 毛利率37.2%，同比提升0.8ppt；销售费用环增20.3%至2.95 亿元；管理和研发费用相对节制。我们认为，公司注重年轻群体获客投入，1H26重启校园巡演，推出星火计划，举办轻度艺粉向活动；而渠道端投放受行业竞争影响或有限，持续严控ROI。综合来看，我们预计公司2H26 销售费用环比持平，投入年轻群体，为全域流量竞争提前布局，长期或助力品牌建设，反哺主业健康增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到会员收入增速放缓和公司加强针对年轻群体的品牌建设，我们下调2026 和2027 年净利润19.6%和18.5%至17.1/18.5 亿元。当前股价对应12/11 倍26/27 年经调整市盈率。维持跑赢行业评级。考虑到盈利预测调整和行业估值水位下移，我们对应下调目标价37%至141 港元，对应15/14 倍26/27 年经调整市盈率，较当前股价有25%的上行空间。
　　风险
　　竞争加剧，成本超出预期，音乐和社交娱乐承压，监管趋紧。