泡泡玛特(09992.HK)：经营仍处调整期 拟启动股份回购

机构：中金公司
研究员：徐卓楠/张雪晴/王杰睿

　　1H26 业绩低于我们预期
　　公司1H26 实现收入171.7 亿元，同增23.8%，经调整净利润51.6亿元，同增9.5%，低于我们预期，主因汇兑损失7.2 亿元，剔除汇兑损益后经调净利润同增23%。自年初定调“经营调整年”以来，公司围绕组织架构、IP 矩阵、渠道结构、门店经营等开展优化并带来经营健康度改善。但当前尚处于调整期，静待业绩企稳向好。
　　发展趋势
　　1、中国区量质齐升，海外分区域调整有序推进。1）中国：1H26收入122.0 亿元同增47.3%，我们测算同店+31%。2）海外：1H26收入49.7 亿元同降11.1%，亚太/美洲/欧洲及其他分别同降9.7%/16.5%/5.9%。渠道调整策略下，海外线上销售占比回落形成短期压制，线下相对保持健康增长。各区经营开展变革，美洲侧重商品预测，欧洲侧重工程管控与仓储物流重建，亚太侧重团队补齐与老店升级。3）利润端看，中国/海外经营利润率53.0%/30.3%，同比+4.1/-13.8ppt，国内再创历史新高，海外随规模缩减有所回落。
　　2、星星人接续增长，IP 矩阵均衡度显著提升。THE MONSTERS收入44.5 亿元，占比由34.7%降至26.0%；星星人收入26.5 亿元，同增580.6%，跃升为第二大IP，梯队化格局成型。分品类看，毛绒收入98.2 亿元，同增60.0%；手办51.9 亿元，同增0.3%。
　　3、全球化、集团化战略纵深推进，拟推大额回购计划。公司库存积压自7 月起已有优化；此外乐园重开与甜品店表现均超预期，以IP 为核心的多元业态生态渐次成形。此外公司拟于未来6 个月推出20~50 亿元人民币回购计划，彰显长期发展信心。我们认为，星星人的快速接力印证公司已建设体系化的IP 孵化与运营能力，叠加乐园、内容、多元业态的持续培育，公司正沿全球一流IP 集团的成长路径演进，长期价值有望穿越单一IP 热度周期持续兑现。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司调整经营节奏，我们下调26/27 年经调净利润预测22%/17%至104/128 亿元，当前股价对应26/27 年17/13 倍经调整P/E。考虑到公司中长期业绩改善可期，下调目标价8%至200港元，对应26/27 年22/17 倍经调P/E，较当前有30%上行空间。
　　风险
　　产品开发不及预期，供应链建设拓展不及预期。