阿里巴巴-SW(09988.HK)：云收入持续加速提升 中国电商有望企稳

机构：中金公司
研究员：白洋/徐卓楠/吴维佳/王秋婷

　　1QFY27 收入符合、经调整EBITA 高于我们预期公司公布1QFY27 业绩：收入同增8.6%至2,690 亿元，其中CMR 与我们预期基本一致；经调整EBITA 仅同减29.6%至273亿元，系云利润率提升；资本开支大幅提升至677 亿元。本季口径调整，电商各板块并入阿里电商集团，平头哥并入云，千问训练与App 等单列为AI 实验室与应用。自由现金流为-447 亿元。
　　发展趋势
　　AI 产品高毛利驱动云收入与利润率齐升。外部云收入同增45%，AI 产品占外部收入35%且毛利率高于云均值，带动云利润率同比升4.4ppt 至11.6%，我们预计9 月季度外部收入增速将达到51%，且之后两个季度继续加速，5 年外部云收入千亿美元目标落地路径更为清晰。MaaS ARR 于8 月环比5 月翻倍至160 亿元。受规模效应、AI 定价能力、AI 收入占比提升、平头哥芯片驱动，我们预计9 月季度云EBITA 利润率将持续提高至12%。为提升整体效率，模型训练及千问APP 营销支出也将更审慎。
　　ROIC 指引清晰。公司认为重资产模式下资本开支必须前置，本季资本开支跳升系交付节奏与涨价带来阶段性高企。回报方面，公司指出服务器3 年内回本、账面折旧5 年且实际可用更长，盈亏平衡后至少提供2 年正向现金流，ROIC 或将达中高双位数。
　　我们认为负现金流扩大是公司扩大长期AI 基建优势的战略选择。
　　电商利润稳健，即时零售减亏。本季CMR 旧口径下同增1%，放缓幅度与大盘一致，我们预计CMR 在2QFY27 或边际改善。
　　闪购方面，份额稳定的同时客单价和履约效率提升带动了UE 改善，我们预计闪购全年亏损同比将收窄60%。
　　盈利预测与估值
　　目前公司港股和美股交易于20/20 倍FY27 和13/13 倍FY28 非通用准则市盈率。我们上调FY27 和FY28 收入预测1%和3%至11,501 亿元和13,348 亿元，系云收入增长加速；上调FY27 和FY28 非通用准则归母净利润2%和5%至1,014 亿元和1,579 亿元，主要系云利润提升和闪购减亏路径清晰。我们采用SOTP 估值，基于FY27 给予电商业务7x P/E 和云计算业务8x P/S，维持港股和美股目标价172 港币和178 美元，维持跑赢行业评级，较目前港股和美股股价有36%和38%的上行空间。
　　风险
　　宏观经济及监管的不确定性，竞争加剧风险，AI进展不及预期。