黔源电力(002039)：水电板块量价齐升促利润同比高增

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/李雅琳/黄波/康琪

　　黔源电力发布半年报，1H26 实现营收11.12 亿元（yoy+25.92%），归母净利2.33 亿元（yoy+83.14%），扣非净利2.31 亿元（yoy+83.04%）。其中2Q26 实现营收6.44 亿元（yoy+33.58%，qoq+37.42%），归母净利1.44亿元（yoy+90.74%，qoq+61.00%），归母净利润略高于我们2Q26 业绩前瞻报告预期上限的1.35 亿元，主要是水电发电量和上网电价超预期。1H26，公司水电板块实现量价齐升，考虑公司分红比例有较大提升潜力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强，维持“买入”评级。
　　1H26 公司水电板块实现量价齐升
　　1H26 公司水电站所在流域来水同比偏丰，实现发电量37.38 亿千瓦时，同比+29.70%，带动公司总发电量同比+26.09%至40.36 亿千瓦时。1H26，公司水电平均上网电价（含税）为0.3126 元/千瓦时，同比+1.99%，我们认为或主因高电价电站发电量占比提升。得益于发电量同比高增，公司1H26水电板块毛利率同比+5.56pp 至64.09%。
　　1H26 公司光伏利用小时数同比修复，电价同比下降1H26，公司光伏利用小时数同比+12.48%至403.76 小时，但发电量同比-6.58%至2.98 亿千瓦时，主要是公司光照光伏电站（岗坪光伏电站）、马马崖光伏电站（永新光伏电站）、董箐光伏电站（镇良光伏电站）的装机容量按照“136 号文”精神从直流侧容量登记改为交流侧容量登记，其各自装机容量从300/300/150MW 分别改为228.73/224.64/113.18MW。1H26，公司光伏上网电价（含税）同比-11.10%至0.3373 元/千瓦时，主要是全电量进入市场交易，交易电价因新能源上网竞争激烈而同比下降。因此公司1H26光伏毛利率同比-20.83pp 至3.45%。公司光伏子公司镇宁黔源新能源有限公司1H26 净利润为-124.92 万元，同比转亏（1H25 为350.11 万元）。
　　财务费用维持下行趋势，自由现金流同比高增
　　1H26，公司财务费用延续下行趋势，同比-29.70%至7722 万元。1H26，得益于来水同比偏丰带来的净利润同比增长，公司经营净现金流同比+16.76%至5.78 亿元；购建固定资产等现金流支出同比-19.50%至7559 万元，公司自由现金流（简略测算自由现金流=经营净现金流-购建固定资产等现金流支出-财务费用）同比大幅增加45.99%至4.25 亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司1H26 水电发电量及上网电价超预期，我们上调公司2026-2028年水电利用小时数2.17%/2.15%/2.13%和水电上网电价各1.85%，从而上调公司2026-2028 年归母净利润8.63%/7.51%/7.30%至6.92/7.68/7.73 亿元，对应EPS 为1.62/1.80/1.81 元。参考可比公司2026-2027 年平均的Wind 一致预期PE 均值17.9x（前值17.8x），考虑上调公司盈利预测主要是预期来水偏丰持续，但来水为天然因素，未来不确定较大，给予公司16.0x2026-27E 平均PE，对应目标价27.30 元（前值25.27 元基于16.0x2026-27E 平均PE）。
　　风险提示：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险。