绿城中国(03900.HK)：管理层变更不改高效运营 多元化产品能力保障流速

机构：广发证券
研究员：郭镇/李怡慧

　　目前深度折价，看好绿城长期价值。截至8 月18 日，公司市值170 亿元人民币（若未指明，全文货币单位均为人民币，港币兑人民币汇率0.86），6 月26 日以来累计反弹20%，跑赢主流房企平均。
　　目前PB 仅0.5x、PS 0.2x，市场对治理、拿地收缩、销售走弱及业绩的担忧造成了绿城的深度折价。
　　公司治理：高管稳固，财务管控提升。年内董事会调整属于中交体系内正常切换，新任董事长赵晖59 岁，与前任董事长刘成云一样，均为中交体系出身。公司全链条运营体系完整，核心高管自20年起基本保持稳定。同时，新任董事江峰（财务背景）将进一步加强财务管控。
　　拿地：拿地力度行业第二，弱城市“掐尖”策略拔高货地比。26M1-7 拿地金额达299 亿元（第四），金额口径拿地力度44%（第二）。公司聚焦核心城市外，积极于大连、福州等弱二线及台州、常州等高能级三四线套用豪宅“掐尖”经验，推动26 年拿地货地比提升至2.1（高于此前1.8 的平均水平）。
　　销售：新货去化流速较快，补货将最快于年底贡献销售弹性。26M1-7 自投销售655 亿元（同比-24%），主因25H2 供地不足导致新货匮乏，而非产品流速下降，23-25 年拿地已推盘去化率高达96%、92%、73%，26H1 新货测算权益销售净利润达30 亿元，6 月以来积极补货最快有望在年底开始贡献销售。
　　业绩压力：加速消化老货包袱，出清后长期业绩保障增强。26H1 归母净利润预告为0.5-1 亿元（25H1为2 亿元），短期业绩仍承压。公司加速出清老货（经测算，25 年老货去化300 亿+，26H1 老货去化100 亿+），老货拖累将持续减弱。
　　盈利预测和投资建议。由于老货压力，预计26-28 年绿城归母净利润4 亿元、16 亿元、33 亿元，短期业绩承压。长期来看，绿城豪宅与刚需产品系（根据小胖看房，上海刚需新盘悦海棠认购率达415%）均有较强的产品竞争力，测算24-25 年度销售净利润超70 亿元，具备长期价值空间。目前根据悲观情景的NAV 316 亿元给予绿城估值，对应绿城合理价值14.20 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。景气度恢复不及预期；毛利率承压；投资毛利率下行等。