完美世界(002624)：收入成本周期错配致亏损 关注《异环》高官渠占比和9月新品

机构：光大证券
研究员：付天姿/陈磊

　　事件：公司发布26H1 业绩，归母净利润落在前期业绩预告下部，主因系《异环》上线后收入与成本周期错配。
　　点评：公司26Q2 实现营收15.8 亿元（YoY -5.28%），26Q2 营收微降的主要原因是26Q2 依赖存量游戏，流水存在自然下滑，而重点新游《异环》的流水存在递延，尚未体现在26Q2 营收；实现归母净利润-2.21 亿元（YoY 转亏）。主因是《异环》上线初期营销费用上涨，26Q2 公司销售费用8.33 亿元，费用率52.73%（YoY+43.09pct)；其他成本方面控制得当，毛利率大增，达到71.92%（YoY +9.92pct）；管理费用1.56 亿元，费用率9.88%（YoY -1.49pct)；研发费用4.08 亿元，费用率25.8%（YoY -0.72pct)。
　　游戏业务：上线四个月《异环》表现优异，有望达到或超前期预期公司26H1 游戏业务实现营业收入26.4 亿元，同比下降9.19%，归母净亏损8879万元，扣非净亏损1.28 亿元。截至8 月18 日，《异环》流水已达20 亿。另外，《异环》官方渠道（官方PC+安卓）累计流水占比近60%，有望进一步提升利率。
　　苹果和安卓渠道的抽成比例一般在30%，而官方渠道为直接下载没有抽成，因此判断净利润率有望超40%，未来将提供较强的业绩支撑。
　　展望未来，公司储备了《梦幻新诛仙：轻享》《代号Castle》《代号普洱》等多款在研新游，涵盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲等。其中，《梦幻新诛仙：轻享》已定档9 月3 日公测，品类为回合制MMO。
　　影视业务：盈利有所收窄，关注储备项目
　　公司26H1 影视业务实现营业收入1.03 亿元，同比减少86.56%；归母净利润956万元，扣非净亏损1113 万元，较上年同期盈利下降，主要原因是播出的影视剧数量同比减少。公司影视业务以“减量提质”为核心导向，目前公司储备的《醒来》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》《芳名三九》《何不同舟渡》等正制作、发行、排播过程中。
　　盈利预测、估值与评级：看好26Q3《异环》流水表观体现且营销费用高峰渡过带来的利润增量，预计公司2026-2028 年营收分别为80/93/101 亿元，归母净利润分别为12/21/23 亿元，较上次预测分别下降40%/9%/7%，原因是超预期的营销费用调整，当前股价对应P/E 分别为19/11/10 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：版号监管政策变化，新品表现不及预期，海外市场不及预期等。