香港交易所(0388.HK)：2026H1业绩点评：收入溢利同创新高 互联互通与多元资产战略共振

机构：中信建投证券
研究员：赵然/何泾威

　　港交所2026 年上半年及二季度收入溢利同创阶段新高。
　　现货分部为核心增长引擎，上半年ADT 创历来半年度新高，沪深港通北向成交翻倍增长，IPO 募资创近五年同期新高，直接带动交易结算及上市费收入高增。多元资产生态持续兑现，LME 量价齐升，数据及连接业务稳健增长。战略改革纵深推进，T+1 结算、无纸证券市场、中国国债期货等举措密集落地，长期将打开收入增量空间。当前估值处于近一年偏低分位，业绩韧性与估值形成错配，给予目标价525 港元，维持“买入”评级。
　　事件
　　8 月19 日，香港交易所公布2026 年中期业绩。2026 年上半年，公司收入及其他收益同比+19%至167.02 亿港元，归母净利润同比+24%至105.68 亿港元，每股中期股息7.43 港元。其中第二季度收入及其他收益同比+17.73%/环比+3.61%至84.99 亿港元，营运支出同比+10.71%/环比+4.60%至16.13 亿港元，EBITDA同比+19.95%/环比+3.45%至68.19 亿港元，归母净利润同比+21.12%/环比+3.70%至53.80 亿港元，基本每股盈利4.26 港元。
　　简评
　　2026 年二季度，港股市场在宏观不确定性及指数调整背景下，成交活跃度维持高位，港交所收入及溢利双双创历季新高，刷新一季度所创纪录；上半年收入及其他收益、归母净利润亦创历来半年度新高，双双刷新2025 年所创纪录。
　　分业务看，现货分部受ADT 高增、IPO 扩容及沪深港通北向成交翻倍增长驱动，上半年收入及EBITDA 同比分别增长32%及34%，Q2 增速边际加快；商品分部在LME 量价齐升及收费上调带动下，上半年EBITDA 同比大增71%；惟股本证券及金融衍生产品分部受保证金利息回扣增加及投资回报减少影响，上半年投资收益净额同比-25%，但现货与商品的强劲增长有效对冲。整体而言，港交所“卖铲人”属性凸显，业绩与成交额及上市活动的挂钩使其具备较强韧性。
　　一、现货分部：ADT 与互联互通创阶段新高，上半年及Q2 均实现强劲增长
　　上半年现货分部是集团核心增长引擎，收入及盈利均实现双位数高增，Q2 增速边际加快。上半年现货分部实现收入及其他收益88.44 亿港元，同比+32%；扣除交易相关支出后88.38 亿港元，分部EBITDA 81.41 亿港元，同比+34%，利润率维持92%。其中Q2 实现收入及其他收益46.82 亿港元，同比+37.8%，环比+12.5%；扣除交易相关支出后46.79 亿港元，分部EBITDA 约43.16 亿港元，同比+40.2%，环比+12.8%，增速较Q1 进一步加快。
　　（1）市场成交方面，上半年现货市场整体ADT 同比+17.84%至2,830 亿港元，创历来半年度新高；Q2 ADT达2,895 亿港元，同比+21.82%，环比+4.65%，创历季新高，其中6 月单月ADT 达3,191 亿港元，环比+8.94%，创上半年单月最高。结构上，沪深港通北向交易热度超预期，上半年沪股通及深股通平均每日成交金额达3,453亿元人民币，同比+102%，创历来半年度新高；其中Q2 北向ADT 达3,661 亿元人民币，同比+141%，创历季新高。港股通上半年平均每日成交金额1,231 亿港元，同比+11%，占现货市场整体ADT 的22%；Q2 平均每日成交金额1,237 亿港元，同比+10%。
　　（2）新股发行方面，上半年港股共87 只新股上市，募资总额达2,124 亿港元，同比+94%，创近五年同期新高。A+H 双重上市热潮延续，上半年24 家A 股公司赴港上市，进一步奠定香港作为内地企业首选融资平台的地位。上市后再融资活动亦持续活跃，上半年总额达2,960 亿港元，同比+21%，其中股票挂钩产品发行量达1,432 亿港元，同比翻倍，刷新历来半年度纪录。截至6 月30 日，正在处理中的上市申请数目维持高位，为下半年市场活跃度提供底层支撑。
　　（3）核心收入方面，上半年联交所股本证券产品交易费同比+18%至30.24 亿港元，结算费同比+21%至20.35亿港元，上市费同比+36%至5.90 亿港元，存管、托管及代理人服务费同比+38%至8.60 亿港元。沪深港通相关收入上半年上升57%至28.51 亿港元，创历来半年度新高。Q2 单季联交所股本证券产品交易费、结算费、上市费及存管服务费均保持双位数同比增长，直接受益于ADT 及IPO 高增。
　　二、股本证券及金融衍生产品分部：上半年衍生品成交热度延续创阶段新高，保证金投资收益净额短期承压上半年衍生品市场成交维持活跃并创阶段新高，但分部收入及盈利受保证金投资收益净额拖累同比小幅下滑，Q2 降幅较Q1 扩大。上半年该分部实现收入及其他收益34.28 亿港元，扣除交易相关支出后32.98 亿港元，同比-2.9%；分部EBITDA 27.58 亿港元，同比-5.9%。其中Q2 实现收入及其他收益15.51 亿港元，扣除交易相关支出后14.87 亿港元，同比-15.6%，环比-17.9%；分部EBITDA 约12.10 亿港元，同比-20.9%。
　　（1）市场成交方面，上半年衍生品市场维持活跃，期货及期权平均每日成交合约张数达180.9 万张，同比+6%，创历来半年度新高；股票期权平均每日成交张数94.2 万张，同比+9%，亦创历来半年度新高。Q2 股票期权平均每日成交张数94.1 万张，同比+22%，环比基本持平；恒生科技指数期货及期权成交持续旺盛，反映投资者对中国内地科技板块的风险对冲与交易需求。结构性产品方面，上半年新上市结构性产品21,840 只，同比+8%，其中大量产品围绕人工智能相关公司及半导体公司发行。
　　（2）投资收益方面，受香港交易所优化结算所按金抵押品安排后给予结算参与者的利息回扣增加，以及投资回报减少影响，上半年该分部保证金投资收益净额同比-25%至11.63 亿港元。该分部投资收益净额下降是拖累分部盈利的核心因素，但现货与商品的强劲增长有效对冲了对集团整体的负面影响。
　　（3）市场架构方面，港交所与香港金融管理局合作开展试点项目，探讨在衍生产品市场收市后交易时段接受使用“数码港元”；同时宣布优化衍生产品结算所的客户按金规定，预计于2026 年9 月及2027 年3 月分阶段实施，旨在提升资本效率及降低融资成本。
　　三、商品分部：LME上半年量价齐升创历来半年度新高，盈利大幅改善上半年商品分部在LME 量价齐升及收费上调带动下，收入及盈利均实现强劲增长，Q2 延续高增但增速较Q1 有所回落。上半年商品分部实现收入及其他收益19.92 亿港元，扣除交易相关支出后19.92 亿港元，同比+32%；分部EBITDA 13.64 亿港元，同比+71%，利润率大幅提升。其中Q2 实现收入及其他收益9.53 亿港元，扣除交易相关支出后9.53 亿港元，同比+24.1%；分部EBITDA 约6.17 亿港元，同比+42.8%。
　　（1）市场成交方面，上半年LME 收费交易金属合约平均每日成交量达84.4 万手，同比+18%，创历来半年度新高；Q2 达81.0 万手，同比+11%。受益于全球金属市场波动加剧及地缘政治风险溢价，铝、铜、镍等主要金属合约成交均实现双位数增长。上半年LME 交易费收入及LME Clear 结算费收入均同比+27%，反映收费交易金属合约成交量上升，以及2026 年1 月1 日起交易及结算收费上调。
　　（2）盈利增幅高于收入，主因营运支出基数效应。上半年EBITDA 同比+71%，增幅高于收入的+32%，除收入增长外，亦受2025 年上半年向英国FCA 支付9,000 万港元罚款的一次性因素消退，及2026 年上半年收到2,400 万港元保险赔偿影响。Q2 同样受益于该等一次性因素消退。
　　四、数据及连接分部：网络及托管服务上半年稳步增长，指数生态持续丰富上半年数据及连接分部收入及盈利均实现稳健增长，Q2 环比基本持平。上半年该分部实现收入及其他收益11.99 亿港元，扣除交易相关支出后11.98 亿港元，同比+9%；EBITDA 9.78 亿港元，同比+9%，利润率维持82%。
　　其中Q2 实现收入及其他收益6.00 亿港元，扣除交易相关支出后5.99 亿港元，同比+7.5%，环比基本持平；分部EBITDA 约4.87 亿港元，同比+8.2%，环比-0.8%。
　　网络费及设备托管服务费均实现双位数增长。上半年网络费同比+10%至4.93 亿港元，设备托管服务费同比+11%至2.30 亿港元。截至6 月底共有98 名交易所参与者使用设备托管服务，合计带来约73%的现货市场成交金额及71%的衍生产品市场成交量。期内港交所推出三项新指数，并于6 月26 日迎来首只追踪香港交易所科技100 指数的ETF 上市，指数产品生态圈进一步丰富。
　　五、公司项目：上半年投资收益同比正增，Q2 环比大幅改善上半年公司资金投资收益净额同比保持正增长，Q2 环比显著改善。上半年公司资金投资收益净额10.83 亿港元，同比+4%；其中Q2 环比+46%至6.42 亿港元，同比+22%。上半年增长主要源于集团非上市股本投资的估值出现非经常性收益2.98 亿港元，部分抵销了外部管理投资基金公平值收益净额减少的影响。上半年年化投资净回报5.78%，较2025 年上半年的5.73%略升。
　　六、基础设施升级与战略改革纵深推进，长期业绩增量可期2026 年上半年，港交所持续推进多项市场基础设施与制度优化改革，涵盖现货市场结算周期、无纸证券市场、每手买卖单位、最低上落价位、离岸人民币产品、上市机制及结构性产品等多个维度。这些改革旨在提升市场效率、降低交易成本、扩大发行人基础、丰富产品生态，并增强香港市场与国际市场的接轨程度。从中长期来看，上述举措将直接或间接地提振市场成交活跃度、增加上市及交易相关收入，进一步巩固港交所作为全球领先金融基础设施运营商的地位。具体改革措施及其业绩影响如下：
　　七、投资建议：业绩韧性与估值错配，下半年流动性结构有望优化，维持“买入”评级当前港交所PE（TTM）约27 倍，处于近一年的偏低分位，上半年业绩创新高而股价相对低迷，呈现预期兑现后的估值消化格局。市场担忧IPO 解禁冲击流动性，但港交所收入挂钩成交额而非持仓市值，解禁过程中的换手反而增加成交，对交易及结算收入形成正向贡献；指数回调阶段投资者调仓、对冲需求亦可能推升成交额，“卖铲人”属性被低估。
　　展望下半年，港股基本面利空因素已基本定价，随着美联储降息预期升温、外资回流及南向资金持续流入，港股市场有望重拾升势，ADT 结构性支撑仍存。尽管下半年港股将迎来解禁高峰，7 月与9 月解禁规模位居历史前两位，全年解禁规模可观且高度集中在下半年，但港交所收入以交易费、结算费为主，盈利挂钩成交额而非持仓市值，解禁过程中的抛售与换手反而增加成交，对交易及结算收入形成正向贡献，历史经验亦显示新股解禁期往往伴随ADT 提升。
　　南向资金有望维持净流入，为港股流动性提供核心支撑，但节奏或较上半年边际放缓。根据同花顺的统计，2026 年上半年南向资金净买入规模2,668.91 亿港元，处于历史较高水平；预计全年净流入保持正向趋势，但二季度净买入规模700.03 亿港元，同比-74.03%，环比-64.45%，显示边际放缓迹象。未来两年，市场流动性将从海内外双轮驱动，转向以国内资金为主，这种增长源于港股市场的低估值优势以及A 股市场活跃后的流动性外溢效应。当前恒生指数估值再度回落，与全球主要市场相比性价比突出。此外，美元指数近期已有见顶回落迹象，结合历史经验，港股在弱美元条件下往往表现较好，海外主被动资金开始连续回流。
　　美联储货币政策转向与外资回流是下半年估值修复的关键催化。当前市场普遍预期美联储下半年有望开启降息周期，2026 年二季度美联储连续暂停加息并于6 月FOMC 会议释放下半年降息信号，将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%区间，市场普遍预期9 月有望开启降息周期。若下半年美联储降息落地，将缓解港股分母端压力，带动外资回流。在利率持续下行的趋势下，资金有望流入风险资产，优质港股高息股的收益确定性相对更强。前期随着市场回调，港股高息股也出现了不同幅度的调整，估值已回归至均值附近，配置价值凸显。
　　IPO 后备充足与资产结构优化为中长期流动性提供底层支撑。当前国内大量具备新质生产力特征的优质A股企业及细分龙头选择赴港上市，港股资产池的成分结构正发生根本性变化。下半年上市储备项目充裕，不仅带来即期上市费收入，更通过引入优质资产提升市场整体质量与流动性，吸引全球资金增配港股资产。结构上，高股息红利资产、有业绩支撑的硬科技龙头、内需修复等方向具备配置价值，AI 大模型、半导体、机器人等赛道仍将是资金聚焦的核心领域。
　　我们根据上半年的业绩表现更新此前盈利预测：预计2026/2027/2028 年收入分别为336.69/354.26/371.39 亿港元，同比分别+15.46%/+5.22%/+4.84%；2026/2027/2028 年归母净利润分别为209.08/223.81 /237.12 亿港元，同比分别+17.76%/+7.05%/+5.95%。当前估值处于历史低位，若下半年ADT 能持续突破3,000 亿港元或美联储降息带动外资回流，估值修复空间有望打开。参考公司历史估值中枢，给予目标价525 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　历史走势不代表未来表现：由于交易所业绩和股价波动受多种因素影响，包括市场情绪、宏观经济状况、政策变化等，因此历史走势不代表未来表现。
　　宏观环境影响超预期：若美联储货币政策或地缘政治风险超预期将加剧市场波动，从而增大市场的不确定性，有可能导致成交量及上市进度表现不达预期，可能给港交所业绩造成负面影响。
　　模型假设风险：由于定量模型的设立是一个复杂且精密的过程，它深深依赖于一系列精心挑选的参数和假设。若我们所使用的参数和假设与实际情况存在差异，则可能使得模型测算得出的结果与实际业绩存在较大偏差，导致模型得出的结论不再准确、可靠。