康龙化成(300759)：CDMO加速兑现 上调全年指引

机构：中金公司
研究员：张琎/吴婉桦/俞波

　　1H26 业绩略超我们预期
　　公司公布1H26 业绩：营收75.95 亿元（YoY+17.92%），归母净利润7.50 亿元（YoY +6.96%），经调整净利润9.09 亿元（YoY+20.29%）。其中Q2 收入40.17 亿元（YoY +20.2%），经调整净利润5.03 亿元（YoY +23.8%），增长提速，公司上调全年收入指引至15%-20%，略超我们预期，主要因一体化平台持续发力，CDMO 订单保持良好增长态势。
　　发展趋势
　　订单增速领先收入，CDMO 成为当前最主要增长引擎。1H26 公司整体新签订单同比增长30%+，其中实验室服务/CDMO 新签订单分别同比增长20%+/50%+。分业务看，实验室服务收入46.34亿元，同比增长13.7%；CDMO 收入18.84 亿元，同比增长32.8%。其中2Q26 CDMO 收入同比增长42.0%，毛利率26.8%，同比提升3.4ppt、环比提升2.7ppt，收入增长和盈利能力同步改善。公司披露CDMO 85%+收入来自药物发现服务客户。截至1H26，公司小分子CDMO 项目已覆盖51 个临床III 期及45 个PPQ 及商业化项目，项目持续向后期推进。
　　需求及产能布局继续向好。客户结构方面，1H26 来自TOP20 药企的收入同比增长32.0%，快于公司整体；中国大陆客户收入同比增长41.9%，公司判断海外客户需求持续彰显韧性、中国客户需求初步回暖。产能方面，北京第三园区逐步投入使用，宁波第三、第四园区持续建设；公司加速推进绍兴第一园区二期，并计划在绍兴和杭州建设新的小分子CDMO 产能，多肽、寡核苷酸及生物偶联药物大规模生产产能亦处于建设中。
　　盈利预测与估值
　　由于CDMO 订单保持良好增长，我们上调26/27 净利润3.3%/3.5%至20.8/25.9 亿元。当前A 股股价对应26/27 年45.1x/36.1x P/E，H 股股价对应26/27 年25.9x/20.1x P/E。A/H股维持跑赢行业评级，由于医药板块估值中枢上移，我们上调A股目标价63.5%至60.5 元对应26/27 年53.6x/42.9x P/E 和18.9%上行空间，上调H 股目标价45%至40.6 港元对应26/27年31.0x/24.1xP/E 和19.9%上行空间。
　　风险
　　汇率波动，产能利用率不及预期，新业务拓展，竞争加剧。