大全能源(688303)：关注行业反内卷及AIDC业务进展

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/苗雨菲/宫宇博

　　公司公布上半年业绩：收入6.2 亿元，同比-57.6%；归母净利润-16.0 亿元，同比亏损扩大（上年同期-11.5 亿元）；其中二季度公司实现收入4.3 亿元，同/环比-22.8%/+130.3%；归母净利润-7.9 亿元，同比亏损扩大（上年同期-5.9 亿元）。受制于市场价格下跌导致销售均价偏低，公司业绩阶段性承压。
　　展望后续，能耗约束与龙头自律有望推动硅料落后产能出清及价格体系修复，公司低能耗产能有望受益；同时，公司布局AIDC 智慧能源系统制造基地，有望打开第二成长曲线。
　　硅料销售均价下滑拖累2Q26 业绩
　　2Q26 公司实现多晶硅产/销量4.4/1.5 万吨，环比+0.6%/+238.9%；单位销售均价27.5 元/公斤，环比-33.4%。受市场需求偏弱与产业链价格博弈影响，公司主动调控发货节奏，尽管销量环比修复，销售均价处于低位仍拖累盈利。
　　成本端，2Q26 单位成本/单位现金成本为52.4/32.7 元/公斤，环比-41.1%/-21.4%，主要受益于销量回升带动固定成本分摊改善及公司凭借工艺优化与全流程精益管理深挖降本潜力。展望后续，公司预计3Q26 产量为4.0-4.5 万吨，全年为16-18 万吨（较一季报指引14-17 万吨有所上调）。
　　布局AIDC 开启新篇章
　　公司下属大全能源科技与昆山经开区签署投资协议，拟建设大全智慧能源系统制造基地项目，主要从事智慧能源系统解决方案及相关设备（包括储能系统、固态变压器、固态断路器和固态电池等产品）的研发、制造与销售，项目总投资60 亿元，分两期建设，一期总投资21 亿元，二期择机推进。公司依托大全品牌在电力电子与系统集成领域五十余年的技术积淀与在大型高耗能工业项目中积累的能源管理与智能控制能力，向固态变压器、储能系统等AIDC 核心硬件产品延伸，打造新战略增长极。
　　能耗约束叠加行业自律驱动行业格局改善
　　2026 年7 月2 日，工信部联合国家发改委、国家市监总局发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》强制性国标，将于2027 年1 月1 日起实施，不达标产能将面临关停压力。7 月27 日，在国家市监总局、工信部指导下，中国光伏行业协会发布团体标准《光伏行业成本核算模型通则》，为行业价格治理提供了可量化、可核查、可执法的制度工具。8 月6 日，包括公司在内的八家硅料龙头签署“反内卷“倡议书，承诺产品售价不低于完全成本；根据Infolink 8 月排产数据测算，八家企业名义产能超250 万吨，占全球名义/在产产能约75%/80%、国内约79%/86%，自律覆盖度高。我们认为能耗约束或推动落后产能退出，叠加头部企业价格自律，有望推动硅料供需格局修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑到市场需求阶段性偏弱及产业链价格修复有待观察，我们下调公司硅料销量、价格及毛利率假定，预计2026-28 年归母净利润为-10.67/15.96/28.20亿元（前值0.09/25.98/32.11 亿元）。参考可比公司2027 年Wind 一致预期均值为25.45x，公司硅料龙头地位稳固，持续进行降本增效，且财务状况优于同业，截至2026H1 末公司资金储备超百亿，资产负债率维持在7.87%的较低水平，且不存在有息负债，有望顺利穿越周期，同时拓展AIDC业务打造第二成长曲线，我们给予公司2027 年28xPE，下调目标价为21元（前值30.25 元，对应2027 年25xPE，公司目标估值倍数提升主要系可比公司估值提升）。
　　风险提示：硅料供给侧改革效果不及预期；光伏需求不及预期；AIDC 业务拓展不及预期。