恒邦股份(002237)：减值拖累不改营收高增

机构：华泰证券
研究员：李斌

　　2026H1 公司实现营业收入621.78 亿元（yoy +44.43%），归母净利润6.72亿元（yoy +112.60%），扣非归母净利润3.74 亿元（yoy -9.08%）。营收增长主要因为产品销售价格上涨及销量增加，归母净利润高增主要因为减持万国黄金股权确认投资收益3.45 亿元，扣非净利润下滑主要因为计提存货跌价准备6.24 亿元。展望后市，随着辽上金矿2027 年底投产及复杂金精矿综合回收项目推进，公司资源自给率有望提升。维持"增持"评级。
　　量价齐升驱动营收高增，硫酸盈利能力亮眼
　　2026H1 营收增长主要因为产品销售价格上涨及销量增加，其中黄金收入374.74 亿元（yoy +37.86%），白银收入94.01 亿元（yoy +143.44%），电解铜收入117.48 亿元（yoy +39.82%）。公司整体毛利率为2.60%（yoy+0.02pct），冶炼加工费模式决定毛利率维持低位；硫酸价格大幅上行推动产品毛利率81.57%（yoy +34.48pct），成为重要利润补充。期间费用率0.82%（yoy -0.52pct），其中研发费用0.74 亿元（yoy -42.79%），财务费用1.54 亿元（yoy -9.86%）。现金流方面，2026H1 经营活动现金流净额-20.36 亿元，同比改善23.81%，主要因为金属价格高位回落释放部分套期保证金。
　　26Q1 减值扰动出清，Q2 主业修复与投资收益共振26Q1 营收328.69 亿元（yoy +73.37%），但扣非归母净利润仅0.83 亿元（yoy -70.89%），主因期末计提存货跌价准备4.82 亿元；若剔除该影响，经常性净利润同比实现增长。Q2 迎来拐点：营收293.09 亿元，归母净利润4.90 亿元、扣非归母净利润2.91 亿元，环比分别改善168.66%和250.89%。
　　Q2 净利跃升来自两个层面：一是Q1 减值集中释放，冶炼主业盈利回归常态；二是减持万国黄金4,312 万股确认投资收益约3.45 亿元，显著增厚非经常性损益。核心冶炼业务修复与投资收益兑现共同驱动Q2 利润弹性充分释放。
　　冶炼技术领先，资源自给率提升仍需时日
　　公司持续推进黄金冶炼及多金属综合回收主业，致力于提升复杂金精矿处理能力。业务层面，公司保有63 项发明专利，复杂金精矿多元素综合回收项目持续投入；威海恒邦"含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目"已结项并稳定运行。资源层面，据公司25 年报及投资者互动平台披露，牟平辽上金矿（扩界、扩能）采选项目进度21.45%，公司预计2027 年底投产。
　　另据26 中报披露，公司持有万国黄金集团14.16%股权，双方在资源开发、技术共享等方面或持续深化战略协同。随着辽上金矿投产及冶炼技术升级，公司盈利结构有望逐步优化。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，测算公司2026-2028 年EPS 分别为1.02/1.37/2.38元。可比公司2026 年iFind 一致预期PE 均值为16.54X，考虑公司盈利稳定性较强，且作为具备大规模冶炼产能+资源注入预期的标的，具有一定稀缺性，但基于资源注入落地的不确定性，我们适度收窄溢价，给予公司 10%溢价率（前值20%），给予公司2026 年18.19XPE，目标价18.55 元（前值19.56 元，基于2026 年PE19.18X），维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险；存货跌价准备进一步计提风险；项目建设进度不及预期风险；海外原料采购渠道受限风险。