阿里巴巴-W(9988.HK)：AI云收入持续强劲增长

昨天 00:00

机构：华泰证券
研究员：夏路路/侯杰

　　阿里巴巴1QFY27 收入2,690 亿元，同增8.6%，基本符合VA 一致预期（下同）/华泰预测的同增8.7/9.0%；经调整EBITA 为273 亿元，同比-29.6%，经调整EBITA 利润率10.2%，优于一致预期/华泰预期的9.5%/9.7%。据1QFY27 业绩公告，公司对部分业务进行战略整合，以实现各电商平台间的协同效应，并强化全栈AI 能力。管理层在1QFY27 业绩会上（下同）对云业务的未来增速、利润率和回报率进行了积极的展望：AI 和云业务收入增速将继续加快；未来数个季度云业务相关EBITA 利润率预计将逐季提升；按照当前AI 产品平均毛利水平，资本开支可以在3 年内回本且有望进一步缩短周期。我们认为阿里巴巴是当前互联网平台中为数不多可以看到AI 投入的回报清晰且回报水平不断改善的平台，建议持续关注云业务收入增速及利润率改善趋势、自研大模型迭代进展、MaaS 业务ARR 起量、自研芯片出货节奏及AI 2C 应用的商业化进展等。维持“买入”评级。
　　AI 云与算力服务收入有望继续加速，服务器3 年可收回成本AI 云与算力服务1QFY27 收入同增44.9%，其中外部收入同增45%，延续环比提速趋势；AI 相关产品年化收入超过495 亿元人民币，占外部商业化收入的35%，且管理层表示AI 产品毛利率显著高于云产品平均水平；板块调整后EBITA 利润率11.6%，持续改善，主要得益于规模效应提升和产品定价能力改善。管理层对后续AI 云业务的发展进行了积极展望：1）截至8月最新数据，包括MaaS 在内的模型与应用服务ARR 已突破160 亿元人民币，认为年底突破300 亿元ARR 的目标能够顺利实现；2）搭载芯片的服务器通常可在不超过3 年内收回成本，按5 年使用年限计算，公司预计其在实现盈亏平衡后至少2 年将持续产生正向自由现金流；3）管理层对平头哥第二代国产芯片抱有较高期待。第二代芯片将于今年下半年逐渐开始流片和产出，预计具备较强算力和较高互联带宽；4）对于2030 年前实现云外部收入1000 亿美元目标具备较强信心，并认为AI 云业务实现20%以上的经调整EBITA 利润率具有较高可见性。
　　电商集团：速卖通录得经营利润，即时零售或成为电商第二增长曲线阿里巴巴电商集团1QFY27 收入同增10.2%至2059 亿元，CMR 新口径下同比-7%（受新推出的拓商活动计收处理政策调整影响），可比口径下同增1%。1QFY27 中国电商集团调整后EBITA 利润397 亿，同比-0.6%。我们估算闪购季度亏损105 亿左右（vs 前季估算亏损178 亿左右，环比减亏明显）。管理层表示1QFY27 淘宝闪购在保持市场份额的同时，UE 环比实现改善，得益于比单价和履约效率提升。此外，速卖通录得经营利润为正。公司目标是在保持传统电商业务利润稳定的同时，继续改善即时零售业务利润率。预计非餐饮品类即时零售交易额规模将在下个财年超过餐饮品类，推动更多实物商品品类增长。即时零售业务预计将在FY29 实现整体盈利。长期来看，即时零售有望贡献平台整体GMV 的30%，成为电商板块第二增长曲线。
　　盈利预测与估值
　　我们调整阿里巴巴FY27/FY28/FY29 的非GAAP 归母净利润+22.5/+17.5/+17.8%至1,284/1,640/2,156 亿元，主因云业务收入及利润率预期上修，及AI 实验室与应用的有效减亏。基于SOTP 估值的美股/港股目标价为180.8 美元/177.2 港元（前值：157.2 美元/153.8 港元），对应24.2/18.4倍FY27/FY28 非GAAP 预测PE。
　　风险提示：模型性能提升不及预期；云收入增速不及预期；电商增速不及预期。