山金国际(000975)半年报点评：黄金成本优势明显 在建项目稳步推进

机构：国信证券
研究员：刘孟峦/杨耀洪

　　公司发布半年报：上半年实现营收96.59 亿元，同比+4.47%；实现归母净利24.16 亿元，同比+51.43%。26Q2 实现营收37.21 亿元，同比-24.43%，环比-37.34%；实现归母净利10.23 亿元，同比+13.39%，环比-26.63%。
　　核心产品产销量数据：今年上半年，公司矿产金产量为3.26 吨，销量为3.63吨；其中，26Q1/Q2 产量分别为1.65/1.61 吨，销量分别为2.04/1.59 吨。
　　今年上半年，公司矿产银产量为65.88 吨，销量为76.25 吨；其中，26Q1/Q2产量分别为24.83/41.05 吨，销量分别为33.74/42.51 吨。
　　黄金售价和成本数据：今年上半年，沪金均值约1039.6 元/克，公司矿产金销售均值约1011.7 元/克。在成本方面，今年上半年，矿产金合并摊销后克金成本为163.69 元/克，同比+8.43%；其中26Q1/Q2 合并摊销后克金成本为165.16/161.80 元/克，26Q2 环比-2.03%。相较于同行其他矿企，公司成本控制能力突出，成本优势也非常明显。
　　在建项目稳步推进：1）Osino 是2024 年收购的矿山企业，其主要资产为位于纳米比亚的Twin Hills 金矿项目，金资源量122.57 吨，金储量67.20 吨，项目建设已于2025 启动，预计2027 年上半年投产，投产后将带来每年5 吨黄金产能。目前Twin Hills 金矿采选工程选厂设备安装等工作有序展开，露天采剥工程已开工建设。2）华盛金矿是2021 年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，公司此前一直在推进周边矿权整合工作，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3 吨的黄金产能。3）青海大柴旦是公司旗下主力矿山项目，青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续，青海大柴旦未来仍有较大的扩产潜力。
　　风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。
　　预测公司26-28 年实现营收202.61/247.30/277.01(原预测220.66/261.17/295.89)亿元，同比增速18.5%/22.1%/12.0%；归母净利润47.42/68.03/83.39(原预测57.83/77.61/96.15)亿元，同比增速59.6%/43.5%/22.6%；当前股价对应PE 为15.7/10.9/8.9X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。