珀莱雅(603605)：渠道&产品&组织共振 珀莱雅行稳致远

机构：长城证券
研究员：郭庆龙/吕科佳

　　珀莱雅：与“美”共生，引领国货化妆品。公司始终专注于化妆品的生产与销售，拥有护肤品牌“珀莱雅”、“悦芙媞”，彩妆品牌“彩棠”、“原色波塔”，以及个人护理品牌“Off&Relax”，2021-2025 年连续五年为中国最大的本土化妆品集团。2025 年公司营业收入105.97 亿元，2017-2025 年复合增长24.96%；归母净利润为14.98亿元，2017-2025 年年均复合增长28.55%。
　　悦己消费崛起，化妆品行业进入温和扩张&结构深化阶段。2025 年我国化妆品行业总市场规模（零售额计）9533 亿元，同比+2.00%。化妆品行业集中度相对分散，从趋势来看，国货品牌已反超。2025 年零售额计，我国化妆品企业CR5 为21.10%，品牌CR5 仅为8.60%；国货化妆品品牌份额57.0%，实现反超。
　　珀莱雅看点1：无惧渠道变迁，把握货架&内容电商双机遇。公司线上渠道收入占比从2017 年的36.08%逐年提升至2025 年的95.58%。公司布局电商的节点显著领先于行业。2010 年公司抓住电商渠道变革机遇，成立电商部门，进军天猫、京东等货架电商渠道，正是我国电商零售刚开始加速发展的阶段；2018 年战略进入小红书、抖音等内容电商渠道，亦是我国直播电商刚开始发力的阶段。旗舰品牌珀莱雅于2025 年超越外资品牌成为线上渠道第一护肤品牌。
　　珀莱雅看点2：战略逐层递进，布局产品多元化&品牌矩阵化。1）大单品策略，高效突破。珀莱雅公司是唯一拥有4 个超10 亿元零售额超级大单品的本土化妆品集团。最为典型的便是创新性提出“早C 晚A”护肤理念，产品包含双抗精华+红宝石精华，主打日间抗氧化防护、夜间抗衰老修护，2021-2025 年珀莱雅均为中国“早C 晚A”产品第一护肤品牌（零售额计）。2）多元化布局，基业长青。多品类、多品牌业务布局基石已经成型，海外拓展、投资并购加速推进中。2025 年公司护肤、彩妆、个人护理收入占比为77.20%、14.75%、7.93%。品牌矩阵服务于多样化的客群，例如护肤品牌中“珀莱雅”定位于大众精致护肤品牌，针对年轻白领女性，主价格区间200-500 元，而“悦芙媞”主要针对18-24 岁Z 世代，主价格区间50-200元，“CORRECTORS”则是定位于高功效护肤品牌，主价格区间260-600 元。
　　珀莱雅看点3：组织架构持续优化迭代，珀莱雅夯实发展根基。构建契合实际经营需求的组织架构，从机制上，保障了企业能够快速响应市场需求、高效解决问题。
　　珀莱雅重视架构的灵活调整，例如，2020 年单独成立电商事业部，是公司自2018　　年起布局内容电商后的一大重要举措，保证了公司在内容电商快速发展阶段的资源投放。当前公司进入新一轮“双十战略”的宏伟蓝图。人才储备方面，2024 年9 月侯亚孟先生正式出任公司总经理一职，2025 年更是有众多在数字化建设、研发、产品、营销、资本市场、财务等多种维度深耕多年的行业优秀人才加入公司。
　　盈利预测及投资建议：我们认为，珀莱雅公司作为国货美妆龙头企业，多品类+多品牌+多区域的发展齐头并进，精准把握行业机遇，当前组织架构进一步优化调整，为后续的实际经营夯实基础，我们看好公司业绩的长期成长性。我们选取主要产品为美妆产品及其上下游、主业为美妆品牌运营及销售的上市公司作为可比公司，包括港股的巨子生物、毛戈平、上美股份、林清轩，参考ifind 一致预测，对应2026年可比公司PE 估值均值为11.0X；以及A 股的上海家化、贝泰妮、水羊股份、福瑞达、丸美生物、华熙生物，参考ifind 一致预测，对应2026 年可比公司PE 估值均值为31.0X。我们看好公司的发展，预测公司2026-2028 年实现归母净利润16.42亿元、18.13 亿元、19.72 亿元，当前股价对应PE 分别为13.4X、12.2X、11.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险，人才流失的风险，营销策略失效的风险，第三方平台合作不及预期，新品推广不及预期，原材料价格大幅波动，大单品经营不及预期的风险，海外战略布局不确定性风险。