友邦保险(01299.HK)1H26业绩点评：VONB和OPAT稳健增长 各区域MARGIN表现分化

机构：方正证券
研究员：许旖珊/林宇轩

　　事件：友邦保险披露1H26 业绩，符合预期。1H26 公司VONB（新业务价值，下文未标注均为固定汇率）32.1 亿美元/yoy+10%；年化新保费56.6 亿美元/ yoy+12%；VONB Margin（新业务价值利润率）57.1%/yoy-0.9pct；税后营运溢利（OPAT）41.6 亿美元/ yoy+11%；1H26 产生的自由盈余净额27.6 亿美元/ yoy+10%；半年度DPS 0.539 港元/ yoy+10%（实际汇率）。
　　VONB 延续稳健增长，不同区域价值增速和价值率表现有所分化。1H26 公司VONB 32.1 亿美元/yoy+10%，VONB Margin 57.1%/yoy-0.9pct，保持稳健增长。①分区域看：中国内地/中国香港/泰国/新加坡/马来西亚/其他地区VONB yoy+20%/+10%/-6%/10%/+10%/+7%，其中中国内地 VONB 快速增长主要得益于储蓄需求释放、公司展业地域拓展等，推动年化新保费高速增长（yoy+30%）；泰国VONB 增速承压主要受上年高基数、Margin 下降(单位链接产品需求旺盛等)拖累，但2Q26 VONB 按年增长13%，预计后续将持续回暖。②VONB margin：中国内地/中国香港/泰国/新加坡/马来西亚Margin 分别yoy-4.5pct/+6.2pct/-18.8pct/-1.8pct/-7.2pct（实际汇率），价值率降低预计主要受部分市场储蓄和理财类产品需求和销售渠道结构变动影响，但整体仍保持较高水平，充分体现公司强劲的经营质态。
　　代理人渠道高质量发展，伙伴分销渠道高速增长。代理人渠道：1H26 实现VONB 24.3 亿美元/ yoy+6%；Margin 68.3%/ yoy-4.0pct，主因中国内地分红储蓄产品占比提升；年化新保费35.6 亿美元/yoy+12%；公司代理人队伍连续蝉联MDRT 第一位，此外队伍规模和产能yoy+6%，队伍质态持续提升。
　　伙伴分销渠道：公司持续发展伙伴分销渠道，1H26 VONB 9.65 亿美元/yoy+18%，Margin 46.1%/ yoy+2.6pct，反映公司持续聚焦业务品质；年化新保费20.9 亿美元/yoy+11%；其中1H26 银保渠道VONB yoy+15%，但中国地区VONB yoy-6%，预计因产品结构调整和渠道竞争加剧等；公司与亚洲多家领先银行合作超20 年，并建立较好的合作关系，预计持续帮助公司获取客户，推动渠道VONB 和保费稳健增长。
　　造血能力强劲，净利润高增预计得益于投资改善。①OPAT：1H26 OPAT 41.6亿美元/yoy+11%（每股OPAT yoy+13%）,主要贡献来自保险服务业绩增长（40.4 亿元/yoy+11%）；1H26 末CSM 余额677.7 亿美元/较年初+4%，有力支撑OPAT 的稳健增长。②自由盈余：1H26 公司产生自由盈余净额为27.6亿美元/yoy+10%，每股自由盈余净额yoy+12%；③分红和回购：1H26 公司DPS 0.539 港元/ yoy+10%（实际汇率）；分红+上半年回购（年初公布17.43亿回购）合计向股东返还36.49 亿美元，凸显公司对股东回报的高度重视。
　　④净利润：1H26 公司净利润42.9 亿元/yoy+69%（实际汇率），主要得益于投资端改善推动，1H26 投资业绩净额19.2 亿美元（上年同期0.85 亿美元）。
　　投资建议：维持公司强烈推荐评级。公司代理人质态卓越、伙伴分销渠道快速发展，中国大陆储蓄险销售增长显著、中国香港量稳质升、东南亚地区多元化发展，业务发展动能充足。此外公司资本和自由盈余充足、投资业绩持续改善，OPAT 和分红预计将延续稳健增长。预计26-28E 年友邦保险VONB增速为+11.3%、+8.5%、+7.5%，当前股价对应26-28E 的PEV 倍数为1.10/1.02/0.90 倍。
　　风险提示：利率大幅波动，新产品销售不及预期，价值率下降。