普洛药业(000739)：CDMO延续较快增长 原料药盈利能力修复

机构：中金公司
研究员：吴婉桦/俞波/张琎

　　业绩回顾
　　1H26 业绩符合我们预期
　　1H26，公司实现收入48.23 亿元，同比-11.4%；归母净利润5.22 亿元，同比-7.2%。单Q2 看，收入23.76 亿元，同比-12.5%；归母净利润2.73 亿元，同比-13.1%；盈利能力环比改善，收入下滑主要因公司主动收缩低毛利原料药业务，业绩符合我们预期。
　　发展趋势
　　CDMO 业务保持强劲增长，项目漏斗及商业化订单为后续收入提供支撑。1H26，公司CDMO 收入14.12 亿元，同比+14.17%，毛利率42.61%，同比-1.44ppt。截至1H26 末，进行中项目总数1620 个，同比+37%。截至1H26，公司未来三年将交付的商业化在手订单超73 亿元，较1Q26 末的68 亿元继续增长。同时，公司启动2 栋CDMO 生产车间及多肽生产线扩建，我们预计随着新产能释放及项目进入商业化阶段，CDMO 业务增速未来有望进一步提升。
　　新分子技术平台加速布局。公司积极布局新兴技术领域，多肽和ADC 领域项目数量快速增长。多肽方面，截至1H26，公司已有多肽项目71 个、对应产品322 个，公司明确启动多肽生产线扩建，计划把多肽产能提升至百公斤级。ADC 方面，截至1H26 公司已有ADC 项目52 个，并已经建设泛偶联和高活化合物等平台。
　　原料药业务仍处周期底部，盈利能力修复。1H26，原料药中间体收入28.51 亿元，同比-20.88%，毛利率17.58%，同比+3.88ppt，主要因公司主动调减低毛利产品销售，并通过生产工艺优化、运营效率提升和成本管控改善业务盈利能力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026/2027 年盈利预测不变。当前股价对应2026/2027年24.80/21.40 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到近期CXO估值中枢上移，我们上调目标价47.4%至28.00 元，对应2026/2027 年31.40/27.20 倍市盈率，较当前股价有26.8%上行空间。
　　风险
　　市场竞争加剧，需求不及预期，新药研发不确定性，汇率波动。