德业股份(605117)深度之三：为什么看好德业的持续性？

机构：长江证券
研究员：邬博华/曹海花/王耀

　　德业行情的持续性，本质是业绩增长的持续性
　　户储行情的起点往往来自月度需求数据的边际改善，而持续性取决于业绩预期能否兑现。时至年中，地缘冲突下的月度数据改善窗口或已告一段落，但我们对企业年度维度的业绩增长依然充满信心。加之当前板块估值已落至底部区间，正是合适的布局时点。户储板块中，德业股份历史上最具行情持续性，正是源自其业绩的持续增长。本篇报告，我们从市场结构、盈利稳定性两个维度展开分析，阐述德业股份业绩持续增长背后的支撑，并展望下半年的行情催化。
　　支撑1：均衡的市场结构
　　2024 年之前的德业，业绩增长很大程度来自新兴市场的快速增长，德业在此错位先发布局，获得超额收益。2025 年及以后，公司业绩持续增长的背后，则是德业均衡的市场结构在发挥作用。尽管户储单一市场的波动很大，但全球来看，户储需求是持续增长的，背后的本质逻辑在于低渗透率和持续扩大的经济性优势。德业是全球布局最为均衡的户储企业，市场覆盖超过150 个国家和地区，东南亚、印巴、中东、非洲、东欧、拉美等多数新兴市场占有显著份额。
　　多点开花的市场布局使公司出货量的波动远小于单一市场，业绩增长的持续性自然更好。均衡的市场结构，本质上是德业对新兴市场的深度理解和先发布局带来的结果，同行短期难以复制。
　　支撑2：稳定的盈利能力
　　另一方面，德业盈利能力难得较为稳定，季度毛利率多年维持在40%附近，其中储能逆变器业务毛利率维持在50%附近。净利率通常维持在20%-30%区间。盈利能力稳定，主要源自德业的强阿尔法，体现在三个方面：1）产品设计降本。公司始终存在产品代际优势，户储现已迭代至第六代，多年制造基因赋予公司对产品设计降本的深刻理解，结合客户画像分层，精细化产品定义以提升性价比。2）规模效应。公司逆变器和家电部分产线共用，加上收入规模持续增长并领先行业，实现规模降本。同时公司运营、销售管理能力出众，实现长期稳定的低费用率。
　　3）自制率高。模具制造企业/小家电企业出身，逆变器外壳等结构件自制。此外，先发渠道的优势也使得公司在新兴市场普遍存在产品溢价，近年来进一步巩固了公司的盈利优势。
　　下一步能期待哪些催化？
　　1）户储补贴政策落地。英国温暖家园计划的补贴下半年预计逐步正式发放，带来户储需求增量。同时其他欧洲、亚洲国家出于能源自给的需要，户储政策也可能随时出台。2）欧洲及新兴市场或迎来电价上涨/缺电加剧。考虑今年二季度地缘冲突加剧引起天然气价格大幅上涨，预计四季度部分国家居民电价有望迎来上涨，同时缺电情况也存在加剧的可能。3）厄尔尼诺现象刺激。本轮厄尔尼诺强度更广、全球高温同步性更强，催化力度有望超越2023 年。4）乌克兰渐入旺季，需求弹性值得期待。德业在乌克兰市场份额显著，充分受益于乌克兰需求增长。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-2027 年实现归母净利润61、79 亿元，对应PE 为20、15 倍。当前估值处于历史中枢偏低位置，考虑到公司业绩的持续性和下半年催化密集，维持买入评级。
　　风险提示
　　1、需求不及预期风险；2、市场竞争加剧风险；3、新产品推广不及预期风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。