珍酒李渡(06979.HK)：26H1超预期实现增长 拐点已至期待修复弹性

机构：方正证券
研究员：王泽华/邓周贵/卢潇航

　　事件：公司发布2026 年半年报，26H1 实现营业收入25.46 亿元，同比+2.0%；实现归母净利润5.81 亿元，同比+1.0%；实现经调整净利润 6.26 亿元，同比+2.1%。
　　上半年修复进度超预期，各品牌同比表现全面向好，珍十五升级接力，李渡势能释放实现高增长。分品牌看，26H1 珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现收入13.42/7.88/2.83/0.82 亿元，分别同比-10.0%/+28.9%/+2.0%/+1.0%，分别占总营收52.7%/30.9%/11.1%/3.2%。上半年珍酒针对大单品珍十五进行了产品升级和渠道调整，将其纳入了万商联盟体系并推出月月分红模式，加快构建增长新动能，在新老产品接力过程中，公司前代产品保持了审慎的发货节奏；李渡在全国化扩张与价格势能向下释放的战略行动下保持强劲势能，占比提升推动集团利润端结构优化；湘窖高端产品销量增长，开口笑启动了渠道改革和客户调整计划，均实现了企稳微增。拆分量价看，26H1 珍酒/李渡/湘窖/开口笑销量分别同比-11.9%/+48.3%/+19.5%/+23.7%，吨平均售价分别同比+2.1%/-13.1%/-14.5%/-18.3%。下半年公司将继续推动核心产品组合的稳健增长，持续巩固渠道健康管理成效，并加强优质经销商的开发与拓展。
　　战略重心向次高端价格带转移，后续珍十五放量有望进一步强化。分档次看，26H1 高端/次高端/中端及以下产品分别实现营收3.28/13.66/8.52 亿元，分别同比-43.0%/+39.1%/-9.3%，行业整体仍有价格下行压力，公司调整销售结构，将次高端价格带作为战略重心，大珍、李渡高粱1975、湘窖·龍匠等产品的良好表现推高次高端价格带收入及占比，较去年同期+14.4pct，后续珍十五的放量有望进一步提高该价格带占比。分渠道看，26H1 公司通过经销商和直销分别实现收入22.00/3.46 亿元，分别同比+0.1%/+15.3%，电商销售发展较快。
　　毛利率趋势向上，费用率有望随收入增加下行，利润弹性有望随规模效应释放。毛利端看，26H1 公司整体毛利率达59.7%，同比提升0.7 pct，其中珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现毛利率59.8%/64.7%/59.4%/37.1%，分别同比+1.5/-1.8/+0.7/-4.6 pct。公司整体毛利率提升，主要得益于珍酒品牌的高毛利产品大珍持续贡献销量，同时在成本端珍酒通过持续提高自酿基酒替代外购基酒的比例，进一步实现了成本节约；李渡虽因中端品项占比提高而毛利率微降，但其高毛利属性和销售占比扩大，仍为集团整体毛利率提供了正向支撑。费率端看，26H1 公司销售及经销费用率为22.4%，同比+0.2 pct；行政开支费用率为11.1%，同比+1.4 pct，后续公司收入进一步回暖，规模效应有望重新释放，有望推动费用率下行。同时，调整股权激励费用约0.18 亿元，以及联盟商权益支付计划相关费用约0.27 亿元，公司26H1Non-IFRS 下经调整归母净利润为6.26 亿元，同比+2.1%；经调整归母净利率24.6%，同比保持稳定。
　　珍李融合深化，双核驱动打开增量空间。2026 年集团核心战略围绕珍酒与李渡的能力互补与系统性协同展开。珍酒聚焦次高端酱香，依托产能储备与8200 余家经销商网络承担规模扩张职能；李渡聚焦高端兼香，凭借元代古窖池文化IP 与沉浸式体验模式构建高粘性差异化优势。在汤向阳出任CEO统筹两大子品牌运营的组织保障下，融合路径清晰过程流畅：李渡的沉浸式体验方法论向珍酒核心市场复制，以提升高端圈层破冰效率；珍酒的数字化中台与万商联盟渠道管理经验向李渡输出，支撑其全国化拓展。生产端湘窖战略性减产、珍酒稳产、李渡扩产，巩固15 万吨优质酱酒储备。品牌端珍酒坚持“大珍做高度、珍十五做宽度”，李渡坚持“以店为商+选商做店”并依托双遗址IP 向外拓展。我们预期随着融合推进，集团将进入双核驱动成长期，实现规模性与独特性的优势互补，在存量竞争背景下开辟更为确定的增量路径。
　　盈利预测与投资建议：我们认为公司对于品牌的定位清晰，战略决心长远而坚定，多品牌协同发展具备更强的风险抵抗性，渠道合作创新成效值得期待。我们预计公司 2026-2028 营业收入分别 42.29/47.29/52.13 亿元，分别同比+15.8%/+11.8%/+10.2%,预计归母净利润分别为8.19/10.17/12.04 亿元，分别同比+52.1%/+24.3%/+18.3%，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：终端库存消化不及预期；居民消费恢复不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行风险等。