中国联通(0762.HK)：利润阶段性承压 算力投入明显加速 中期不派息

机构：第一上海
研究员：罗凡环/李京霖

　　服务收入增长稳健，利润受增值税和人工成本影响大幅下滑：中国联通2026 上半年实现营业收入2013.6 亿元（YoY+0.6%）,其中服务收入1779.6亿元（YoY-0.2%）,通信产业销售收入234.1 亿元（YoY+7.2%）。公司权益持有者应占盈利94.7 亿元（YoY-34.6%）。营业利润74.0 亿元（YoY-46.8%）,营业利润率由7.0%降至3.7%。净利润下滑三成主要是受人工成本投放节奏前置和增值税调整两大阶段性因素影响，其中雇员薪酬及福利开支同比+19.3%，占收入比由14.3%提升至17.0%、部分手机流量、宽带接入服务增值由6%调整至9%。公司EBITDA 474.2 亿元（YoY-12.6%），占服务收入26.6%。董事会宣布不派发中期股息，优先将现金流分配至资本开支。我们认为，上半年利润表已集中反映税制与成本节奏冲击，后续核心观察点转向成本正常化后的盈利修复幅度。
　　公司收入结构向优向新，持续打造增长新动能：公司连接用户累计达到13.1亿连接数，其中5G 网络用户累计达到2.5 亿用户，物联网终端链接累计达到7.7 亿连接数，连接价值回稳趋好。融合渗透率超过78%，融合套餐ARPU保持百元以上。公司算力收入419 亿元（YoY+13%），其中智算中心收入+11%、智能计算收入+9%。2026H1 资本开支240.8 亿元，算力投资占比提升至37%，投资额同比提升超过80%。智算总规模超过45 EFLOPS、标准机架超过115 万架、资源利用率超过74%。我们认为，公司正在用更高的算力资本配置换取未来收入结构升级，短期看投入强度，长期更需验证资源利用率与收入增长的匹配
　　现金流质量明显好于利润表，财务结构继续稳健：公司经营现金净流入329.4 亿元（YoY+13.6%），自由现金流88.6 亿元(YoY+0.9%)。资产负债率44.4%，较2025 年底下降0.2 个百分点，债务资本率降至7.7%，净债务资本率为0.7%。在利润承压阶段，经营现金流仍创近年新高，显示经营韧性和现金回收能力优于利润端表现。
　　下调目标价至9 港元，买入评级：虽然公司短期盈利承压，但算力转型仍是中期主线，长期收入利润增长势头不变。2026H1 收入同比+0.6%，但服务收入-0.2%，增值税调整及人工成本前置拖累归母净利润-34.6%。与此同时，现金流改善，算力收入+13%、算力投资占比升至37%，AI、国际及安全业务保持增长。考虑盈利修复慢于此前预期，将2026E/2027E/2028E 归母净利润分别由原来的176/189/200 亿元下调至153/166/177 亿元。增值税改革将对公司利润收入短期明显拖累影响，派息分红可预测性受到扰动，综合以上因素，给予公司国有资产合理定价价格的0.6 倍PB 水平,有一定估值折价，对应2027 年利润的14 倍PE，目标价9 港元，维持买入评级。
　　风险提示：ARPU 值承压、宏观经济压力加大、资本开支下降不及预期等。