布鲁可(0325.HK)：创意拼搭为核 踏上全球化新征程

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡/于伯韬

　　核心观点
　　经过25 年尝试和调整，今年以来公司多点开花，26H1 业绩靓丽。
　　我们认为公司“多样尝试、快速迭代改进”的经营策略源于创始人的游戏从业背景，跨界者往往更具供给侧创新能力，也是我们在底部坚定推荐公司的原因。展望未来，公司以拼搭创意为核、踏上出海新征程，成长点主要来自：1）新品类：公司以积木方式重塑小车，差异化竞争，此外积木恐龙积极拓展，更多新品类空间广阔。2）16 岁+产品：国内成年人玩具消费趋势明显，SKU 快速扩张，16 岁+占比未来有望升至40%+（包括海外）。3）出海：
　　海外玩具市场广阔，公司具备“高还原度+高可动性+高质价比”优势，已在成年模玩粉丝群体率先突破，随着品牌营销推进，有望进一步渗透至海外大众和儿童市场。
　　摘要
　　一、我们是如何理解公司的产品策略——基于游戏开发思维的降维打击。经历25 年奥特曼IP 系列玩具的收入下滑、女性向产品尝试的低于预期，市场情绪一度悲观，而我们在底部非常坚定看好公司，核心在于我们认为要正确理解公司的经营策略所带来的多样结果。我们认为公司所采用的“多样尝试、快速迭代改进”的打法源于创始人的游戏行业从业背景，围绕拼搭玩具好玩这一本质特征，借用现代游戏开发思维，在供给侧持续不断做创新和尝试。纵然有些尝试未取得成功，但是在“全人群、全价位、全球化”战略下，25 年的9.9 元低价格带产品，26 年的积木小车、16 岁+成人向拼搭玩具以及出海发展都取得了成功，我们认为在创新和尝试的过程中，单个项目的成功或者失败都是概率事件。一次次尝试的本质，是公司不断筛选，最终找到市场空间广阔、适配自身核心能力的细分品类。21 年公司收入仅3.3 亿元，25 年收入已达到29 亿元，26 年我们预计收入近40 亿元，高速成长的背后是公司在成功项目上加码开拓，对不那么成功的项目及时调整，只要成功项目的赔率足够大、空间足够广阔，“多样尝试、快速迭代改进”的打法就是非常有效的策略，今年上半年的高增亦验证了这点。
　　二、公司未来的成长点有哪些？产品侧拼搭创意产品为核（新品类、16 岁+），需求侧出海空间广阔，有望再创一个国内市场。
　　1）新品类积木车快速放量，自然集积极拓展中。公司25 年10 月推出自然集系列积木恐龙、11 月推出积木车系列产品，26H1 分别实现收入0.59 亿元、1.86 亿元，占比3.3%、10.4%，积木车收入快速放量。在积木车方面，不同于合金小车，公司卡位“高质价比积木小车”空白市场差异化竞争，目前已经推出变形金刚、奥特曼、蝙蝠侠等IP 的小车，涵盖C 系列19.9 元、E 系列39 元、CT 系列59 元三个价格带，预计后续将进一步丰富IP 和产品矩阵，包括自有IP、速度与激情、赛博朋克2077、福特等新IP，以及S 系列等更高价格带产品。
　　参考全球模型车玩具市场第一大品牌美泰，其在25 年载具类产品（以风火轮为主）全球毛账单收入约20 亿美元，积木车潜力巨大。自然集方面，公司目前以“侏罗纪世界”IP 为主，未来亦将进一步拓展更多IP、产品形态和价格带。
　　2）国内Kidult 玩具消费兴起，16 岁+产品赛道大有可为。参考日本、美国市场，在Kidult 消费趋势下，面向成年人群体的玩具产品已成为玩具市场重要的组成部分和增长驱动，国内趋势亦十分明显，根据Circana 数据估算，美国成年人自用玩具年销售额约90 亿美元，约占美国玩具行业零售额的25%-30%。参考乐高、万代，估计成人产品线分别占到玩具销售比重约30%+、35%+。其中，万代在日本本土CR3 的IP 玩具收入近100 亿元，头部IP 为高达、海贼王、龙珠，是玩具公司中成年人收入占比最高的之一。布鲁可早期聚焦6-16 岁用户，公司经过3 年以上积累，目前在16 岁+成人粉丝向产品方面已经有成熟的开发方法论，尤其是擅长男性向机甲类产品，随着产品上新效能持续提升、竞争优势加强，26H1 公司16 岁+成人粉丝向产品实现收入4.44 亿元/+123.4%，占比达25.0%。展望未来，公司将持续根据用户反馈迭代优化，夯实男性机甲类产品优势的同时，进一步拓展女性向、二次元等客群，深化全人群布局成效，预计16 岁+产品未来收入有望达到40%+。
　　3）出海初步验证，未来是星辰大海，有望再创一个国内市场体量。26H1 公司在海外市场取得亮眼销售成绩，实现海外收入3.66 亿元/+228.4%，收入占比达到20.6%，其中美洲地区收入1.98 亿元/+349.0%， 亚洲（除中国）收入1.21 亿元/+111.1%，其他地区收入0.48 亿元/+364.7%，美国和印尼是公司海外收入最高的两个国家。
　　增长驱动主要是IP 的丰富和渠道的扩展：在IP 端，公司不断丰富IP 和产品矩阵，提供当地粉丝群体喜爱的IP产品，如星球大战、漫威等；在渠道端，公司已开设官网独立站，并部分进驻沃尔玛、亚马逊、塔吉特等主流线下线上渠道；在用户端，公司凭借高度还原IP、拼搭体验、可动性及高质价比等优势，在海外的成年模玩粉丝群体中率先取得突破。
　　三、为什么认为公司在海外市场空间不低于国内且成功概率较高？1）海外玩具市场空间很大（尤其是美国市场，消费力极强），根据欧睿，2025 年全球玩具市场规模为1032 亿美元/+7.6%，其中美国市场299 亿美元/+2.6%，是全球第一大玩具市场，参考头部玩具公司如乐高，其2025 年收入约909 亿元人民币，美洲收入占比达46.5%，为亚太区域的4 倍。2）布鲁可以中国拼搭创意+中国制造优势走向全球市场，玩具作为可选消费，行业并非简单的价格竞争，好玩是第一要义，公司以差异化竞争为核心，产品优势在于兼具高还原度、高可动性与高质价比。3）公司的玩具大部分为第三方授权IP，包括变形金刚、奥特曼、星球大战、漫威等全球主流IP，在融入当地消费方面不存在教育成本。4）公司渠道开拓能力很强，在品牌营销方面，目前公司主要通过参加线下专业展会、影视热点联动、垂类KOL 合作、全球社媒运营、玩家社群深耕等方式进行，营造用户口碑。展望未来，公司将进一步加大全球品牌营销活动，将IP 粉丝转化为公司品牌粉丝，并进一步提高品牌在大众尤其是儿童市场的认知度。5）对于海外渠道的快速开拓，我们持积极乐观态度。在IP 和SKU 不断丰富下，前期高增可期，消费者端我们将持续观察，如渠道动销情况、用户搜索的热度趋势（当下趋势喜人）、用户评分和口碑、APP 粉丝的人数等，对于后续动销亦十分重要。
　　对于市场担忧未来公司在国内的主要用户群体小学生（6-12 岁）人数会快速减少，我们并不否认其会对公司在国内对应群体的销售产生一定影响，但我们认为只要出海空间足够大、16 岁+产品占比继续提升、品类开拓仍在有效推进，我们就有理由感到乐观。展望中长期，若公司“全人群、全价位、全球化”战略顺利推进，保持25%-30%的年复合增速，参考乐高和万代玩具的收入，我们认为未来公司收入或可展望百亿级别。从拆分视角做情景推演：未来国内、海外市场各有望贡献50 亿元收入；品类层面，积木人、积木车、其他品类有望分别贡献50、30、20 亿元。在此假设下，净利率若维持20%+水平，对应净利润有望达到20 亿元以上。当然上述发展空间需结合海外市场和公司产品拓展的实际进展逐步验证。
　　投资建议：公司核心逻辑为中国创意+中国制造+海外大市场的组合，25 年调整蓄力，26 年多点开花，未来成长可期。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为37.9、48.7、61.9 亿元，同比分别增长30.2%、28.5%、26.9%，经调整归母净利润分别为8.7、11.2、14.3 亿元，同比分别增长28.9%、29.1%、27.1%，对应最新PE 分别为18.9x、14.6x、11.5x。
　　风险提示：国内小学生数量下降的影响超预期、IP 授权续期风险、渠道拓展和管理风险、玩具流行趋势变动风险、利润率下滑风险等