赛力斯(601127)：资产减值拖累Q2业绩 提升研发及渠道效率

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/吕沛航/崔力丹

　　业绩回顾
　　2Q26 业绩符合市场预期
　　公司公告1H26 业绩，实现营业收入574.9 亿元，同比-7.9%；归母净利润-17.2 亿元，同比转亏。分季度看，Q1/Q2 营业收入分别为257.5/317.5 亿元，同比+34.5%/-26.6%；归母净利润分别为7.5/-24.7 亿元，同比+0.9%/转亏。
　　发展趋势
　　Q2 销量阶段性承压，新车型上量支撑后续成长。据公司产销快报，2Q26 公司总销量为10.8 万辆，同比-17%；问界品牌销量为9.1 万辆，同比-15.5%。结构上，据乘联会，2Q26 问界M6/M7销量分别为3.9/2.1 万辆，M8/M9 销量合计3 万辆。当前M6 迅速放量，占问界销量42.7%，贡献主要增量；M9 二季度处于车型换代过渡期，6 月随新车型开启交付销量趋势回升。
　　上游成本与减值拖累短期盈利。2Q26 公司综合毛利率20.9%，同比-8.6ppt。费用端，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.5/+0.4/+0.5/+1.8ppt，研发投入持续强化。2Q26 单车净利润为-2.3 万元，同比转亏，一方面受电池等零部件价格上涨及产量波动摊薄固定成本影响，另一方面Q2 资产减值损失计提18.2 亿元，剔除减值影响后，盈利能力优于表观。
　　调节奏、细运营，中长期夯实问界高端品牌价值。我们认为，Q2是公司全年业绩的低点，展望后续随原材料成本回落、新车型爬坡与交付起量、减值压力减小，业绩有望呈现逐季改善态势。我们认为从公司的经营战略出发，两个维度值得关注：1）保持技术领先、合理化产品迭代速度：有望维护豪华车更长久的黄金生命周期，不断提升存量车主的服务满意度，规避平台和车型的减值计提风险；2）完善客户触达与运营体系，提升费用投放ROI：建立在问界豪华品牌塑造的基础上，公司有望加大力度建设完善用户中心体系，拓展接触和服务用户的抓手。
　　盈利预测与估值
　　考虑减值计提、需求疲弱等，我们下调26/27 年盈利预测76.4%/36.6%至20.1/80.1 亿元，考虑26 年减值影响较大，盈利非常态，现价对应估值切换至27 年11x P/E，考虑后续盈利逐步改善势头与公司高端品牌定位，维持跑赢评级，基于盈利调整下调目标价43%至68 元，对应27 年15x P/E，有35%上行空间。
　　风险
　　原材料价格波动、下游需求疲弱、行业竞争趋于激烈。