阅文集团(0772.HK)：短剧与AI漫剧规模化变现 IP运营商业化进程加速

机构：国元国际
研究员：李承儒

　　【投资要点】
　　2026 年上半年业绩：营收重回增长，利润受一次性因素扰动2026 年上半年公司实现收入35.31 亿元，同比增长10.7%；归母净利润1.35 亿元，同比下降84.1%，主要受附属公司补缴2020-2022 年企业所得税及滞纳金约3 亿元，以及上年同期约5.12 亿元一次性处置联营公司收益形成高基数的影响；Non-IFRS 归母净利润2.59 亿元，剔除一次性因素后经营性盈利保持韧性。上半年毛利率提升至50.7%，收入结构切换带动盈利质量改善。
　　版权运营高增长，短剧与AI 漫剧成为核心引擎2026 年上半年版权运营及其他业务收入16.91 亿元，同比增长40.3%，收入占比升至47.9%；短剧及AI 漫剧收入突破4.3 亿元，同比增长约230%；IP 衍生品GMV 达7.8 亿元，同比增长超60%。AI 漫剧依托自研DramaBuddy 实现低成本规模化生产，超1000 部网文实现漫剧化改编，46 部播放量破亿，百万播放率达行业均值5 倍。
　　在线业务短期承压，推进IP 视觉化战略转型2026 年上半年在线业务收入18.4 亿元，同比下降7.3%，占比降至52.1%，主因微信生态内变现效率较低的免费阅读内容占比提升、内容消费从纯文字向短剧、漫剧等视觉形态迁移，月付费用户降至820 万。预计下半年在线阅读收入环比仍会下降10%，但公司战略重心坚定转向IP 视觉化推进。
　　新业务多点开花，游戏授权蓄势待发
　　IP 衍生品业务2026 年上半年实现GMV 7.8 亿元，同比增长超60%，以卡牌为代表的实体衍生品维持高毛利贡献；短剧及AI 漫剧收入4.3 亿元，同比增长约230%，占IP 运营收入比重升至27%，成为增长最快的业务板块。影视端，新丽传媒上半年上线3 部剧集，重点储备项目排播充足。游戏端公司预计下半年将上线《斗破苍穹：斗帝之路》、《赘婿》模拟经营及《诡秘之主》等多款授权游戏，有望为版权运营业务贡献可观增量。
　　看好公司“内容+平台+AI”新模式，维持买入评级综上，持续看好公司“内容+平台+AI”模式下IP 运营商业化的加速兑现，短剧、AI 漫剧与IP 衍生品构成的“三驾马车”已进入规模化变现阶段。给予公司目标价25.2 港元，对应预计升幅20.1%，维持买入评级。
　　【报告正文】
　　版权运营表现亮眼，收入结构加速切换
　　2026 年上半年公司实现总收入35.31 亿元，同比增长10.7%。分业务来看，在线业务收入18.4 亿元，同比下降7.3%；版权运营及其他业务收入16.91 亿元，同比大增40.3%，短剧及AI 漫剧、IP 衍生品等新业务成为核心增长引擎。毛利率50.7%，同比提升。归母净利润1.35 亿元，同比下降84.1%，Non-IFRS 归母净利润2.59 亿元，利润下滑主因一次性补税约3 亿元及上年同期约5.12 亿元一次性处置收益的高基数，属于阶段性扰动而非增长趋势反转。
　　AI 漫剧规模化验证，“自控两头、外包中间”轻资产模式跑通2026 年上半年公司上线短剧超90 部，爆款率远超市场均值。公司依托AI 技术将超1000 部网文改编为AI 漫剧，其中46 部播放量破亿、367 部破千万，百万播放率达行业均值5 倍；自研DramaBuddy 已服务超200 个工作室。公司推出国内“起点剧场”与海外“ToonScroll”精品漫剧平台，计划年内上线超千部作品，采用“自控两头、外包中间”的轻资产模式。我们认为，当前公司IP 库开发不足千分之一，未来随着AI 大幅降低制作门槛后，海量存量IP 有望被系统性激活。
　　新业务多点开花，游戏授权蓄势待发
　　IP 衍生品业务2026 年上半年实现GMV 7.8 亿元，同比增长超60%，以卡牌为代表的实体衍生品维持高毛利贡献；短剧及AI 漫剧收入4.3 亿元，同比增长约230%，占IP 运营收入比重升至27%，成为增长最快的业务板块。影视端，新丽传媒上半年上线3 部剧集，重点储备项目排播充足。游戏端公司预计下半年将上线《斗破苍穹：斗帝之路》、《赘婿》模拟经营及《诡秘之主》等多款授权游戏，有望为版权运营业务贡献可观增量。
　　看好公司“内容+平台+AI”新模式，维持买入评级展望未来，我们认为公司有以下关注点：其一，新业务规模化能力已获验证，短剧、AI 漫剧与IP 衍生品构成的三驾马车将驱动收入结构持续优化；其二，在线阅读基本盘短期承压，但IP 视觉化变现打开长期空间，AI 技术正在重构IP开发的成本曲线与商业逻辑；其三，海外短剧、漫剧市场处于早期红利期，公司有望利用自身IP 储备和技术发展成新的平台。根据公司基本面变化情况，我们调整了全年预期，预计公司2026-2028 年收入分别为75.9/79.1/85.2 亿元，归母净利润分别为6.1/10.3/12.5 亿元，仍然看好公司利用AI 技术赋能IP 商业化　　效率，综上按照公司在线阅读业务对应2026 年预期利润8 倍PE，版权运营业务5 倍PS，给予目标价25.2 港元，维持买入评级。
　　【风险提示】
　　1. 行业竞争加剧；
　　2. 平均用户消费水平增长不及预期；
　　3. 宏观经济波动影响消费需求；
　　4. 技术投入回报不及预期；