森马服饰(002563)：上半年收入增长稳健利润增速亮眼 中期分红率84%

机构：国信证券
研究员：丁诗洁/刘佳琪

　　上半年收入增长9%，毛利率提升叠加费用率优化，利润增速亮眼。森马服饰2026 年上半年实现营业收入67.22 亿元，同比+9.3%，归母净利润4.79 亿元，同比+47.5%，扣非净利润4.72 亿元，同比+59.3%。毛利率同比提高1.1pct至47.8%；销售/财务费用率分别同比-0.7/-1.8pct，销售费用率下降主因收入增速快于线下直营门店费用及线上投流费用增速，财务费用率改善主因本期定期存款利息收入增加；此外，信用及资产减值损失、所得税费用占收入比例合计同比上升2.9 个百分点，进而净利率同比+1.8pct 至7.1%。存货同比-8.9%，存货周转天数同比-30 天至157 天，主因销售增加、存货周转加快所致。拟每10 股派息1.5 元，总额4.04 亿元，分红率约84%。
　　第二季度收入增速放缓，利润增速加快。第二季度收入32.73 亿元，同比+6.6%；归母净利润1.68 亿元，同比+51.7%，扣非归母净利润1.73 亿元，同比+69.1%。毛利率同比+1.5pct 至47.9%；财务费用率同比-2.4pct，销售费用率同比基本持平，整体期间费用率同比-2.3pct；受减值损失增加、其他收益及投资收益减少和所得税费用率上升所抵消影响，净利率同比+1.5pct 至5.1%。
　　童装、直营及线上渠道引领增长。1）分品类：上半年儿童服饰收入48.27亿元（同比+11.9%），占比提升至71.8%，毛利率同比+0.4pct 至48.6%；休闲服饰收入17.82 亿元（同比+3.4%），毛利率同比+2.4pct 至45.7%。2）分渠道：线上渠道收入30.44 亿元（同比+13.1%），毛利率同比+2.6pct 至49.9%；直营渠道收入11.69 亿元（同比+23.3%），毛利率同比-1.3pct 至66.4%；加盟渠道收入23.49 亿元（同比+0.7%），毛利率同比-2.0pct 至35.4%。
　　2026 年上半年线下门店新开404 家，净减少314 家至7617 家，其中直营和加盟分别净-1/-309 家，门店结构优化。
　　风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。
　　投资建议：看好中长期稳健增长及现金回报。上半年公司收入增长提速，儿童服饰、线上及直营渠道收入增长领先；净利润大幅增长，主要受益于毛利率提升、财务费用率下降及费用管控成效，存货减值计提增加部分抵消利润弹性。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长；同时公司分红率较高，若全年延续中期0.15 元/股+年末0.15 元/股的分红水平，分红率约为75%，当前股价对应2026 年股息率约5%。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028 年净利润分别为10.8/11.7/12.7 亿元，同比+21.4%/7.6%/9.0%，维持“优于大市”评级。