腾讯控股(00700.HK)：AI资本开支加码 主业保持稳健增长

机构：华源证券
研究员：陈良栋/许孟婕

　　事件：2026 年8 月12 日，公司发布2026Q2 业绩公告，2026Q2 实现营收2048 亿元，yoy+11%，Non-IFRS 归母净利润684 亿元，yoy+9%。
　　游戏：新品周期持续兑现，本土市场增长强劲，AI 赋能研发提升长期竞争力。2026Q2公司游戏收入659 亿元，同比增长+11 %。本土市场游戏：收入473 亿元，同比+17%，主要由《三角洲行动》、《无畏契约》、《无畏契约：源能行动》及《洛克王国：世界》等新品及长青游戏增长贡献。AI 驱动方面，《三角洲行动》引入AI 数据分析Agent 及Hy 3D 模型用于资产生成，推动游戏研发流程智能化。国际市场游戏：2026Q2 收入186 亿元，同比-0.8%，主要受汇率及Supercell 部分游戏收入下降影响，剔除汇率因素后同比增长+4%。
　　营销服务：AI 驱动广告效率持续提升，视频号及微信小店商业化加速。2026Q2，营销服务收入436 亿元，同比+22%。AI 驱动方面：1）持续优化AI 广告推荐模型，提升广告匹配效率及投放效果；2）升级智能投放产品AIM+，助力广告主购买优质曝光；3）强化微信生态闭环营销能力，推动小游戏、微信小店等生态服务在腾讯广告平台实现更高效转化。产品驱动方面：1）视频号：2026Q2 总用户使用时长同比增长超过20%，内容生态优化及系统功能升级持续提升用户粘性，同时新增创作者主页广告库存，为广告商业化提供更多增量空间；2）微信小程序：广告效率持续优化推动eCPM 快速增长，有望提升商家广告投放需求，进一步释放微信生态商业化潜力。
　　金融科技与企业服务：金融科技稳健增长，企业服务受AI 需求驱动持续改善。
　　2026Q2，金融科技与企业服务收入603 亿元，同比增长+9%。金融科技：主要由商业支付、理财及消费贷款服务收入增长带动，其中：1）商业支付业务：交易笔数同比增长，单笔交易金额同比降幅收窄；2）受自动化投资策略及主题指数基金普及的影响，理财客户资产规模同比增长。企业服务方面：云收入同比增速加速至低20%区间，主要由于：1）AI 相关需求带动GPU 租赁、Model-as-a-Service 以及WorkBuddy、CodeBuddy 的收入增长；2）海外市场拓展；3）通用云服务需求增长驱动。
　　AI 方面：资本开支持续加码，混元模型能力升级，AI 商业化应用加速。2026Q2，资本开支为527.8 亿元，同比增长+176%。自由现金流为-138 亿元，主要由于AI 相关预付款项增加，短期现金流承压；若剔除相关算力采购预付款影响，自由现金流为376 亿元。盈利方面，剔除新AI 产品影响，Non-IFRS 经营盈利约为861 亿元，同比增长约19%，我们认为核心业务盈利能力保持稳健，AI 投入对短期利润的影响仍处于可控范围。1）模型方面：混元大模型已完成Hy3 preview 到Hy3 正式版的迭代，日均Token 使用量约为preview 的7 倍；Hy4 计划年内发布，将进一步提升模型性能和多模态能力。2）应用方面：接入Hy3 后，WorkBuddy 的任务成功率由72%　　提升至90%，与CodeBuddy 合计位居中国PC 端AI 原生办公智能体榜首；微信AI助手“小微”已启动小范围灰度测试，采用定制化模型WeLM。
　　盈利预测与评级：我们认为公司目前在进入新一轮AI 投资周期叙事中，现有业务的经营杠杆仍旧保持强劲，混元系列模型或初步证明了公司在模型能力上未明显落后于国内主要参与方，WorkBuddy、微信AI Agent 正在逐步证明公司To B 及To C 的AI 产品正在逐步跑通。我们预计公司2026/2027/2028 归母净利润分别为2322/2422/2565 亿元，Non-IFRS 归母净利润分别为2682/2783/2976 亿元，当前股价（2026/08/18）对应Non-IFRS 估值12.99x/12.52x/11.71x，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI 投入回收比例不及预期风险；游戏表现或上线节奏不及预期风险；宏观经济不确定性对支付业务产生影响风险；广告投放需求及企业云服务需求不及预期风险。