石药集团(01093.HK)：从“产品出海”到“平台出海” 阿斯利康合作兑现研发变现

昨天 00:01

机构：国盛证券
研究员：张雪/李慧瑶

　　石药集团正处从传统药企向创新驱动型全球化药企转型的关键期。公司依托八大技术平台及AI 赋能的药物研发全流程能力，聚焦肿瘤、精神神经、心血管、免疫和呼吸、代谢及抗感染六大治疗领域。2025 年，公司实现营收260.06 亿元，核心成药业务收入205.84 亿元，归母净利润38.82 亿元；其中，恩必普作为核心品种，是成药业务的主要收入来源。公司研发投入持续增长，2025 年达58.09 亿元，同比增长11.9%。
　　公司已构建以“自研管线+BD 出海”双轮驱动的创新研发体系。公司聚焦肿瘤、代谢、精神神经等六大领域构建层次清晰、新旧接力的梯度化布局，同时也为BD 出海提供资产源头。2025 年初至今，公司累计完成多笔对外授权，合同累计金额超299.8 亿美元，合作模式从“产品授权”升级为“技术平台授权”。其中，与阿斯利康三次战略合作，标志着公司AI 药物发现、多肽设计、siRNA 递送等系统性研发能力获得国际认可。
　　肿瘤领域：ADC 与双抗双轮驱动，管线进入收获期。肿瘤以ADC 与双抗为核心，覆盖HER2、EGFR、B7-H3 等靶点，多款核心产品正处于密集收获期。EGFR 方面，ADC 药物SYS6010 已布局7 项III 期临床，覆盖NSCLC二线/一线/辅助治疗。HER2 方面：KN026 双抗已于2026 年5 月获批上市用于HER2阳性胃癌二线治疗，其乳腺癌新辅助III 期达主要终点；JSKN003双抗ADC 已在HER2 阳性乳腺癌、HER2 低表达乳腺癌、铂耐药卵巢癌及HER2 阳性结直肠癌四大适应症启动III 期注册研究。B7-H3 方面，ADC 药物SYS6043 已启动铂耐药卵巢癌III 期临床。此外，公司着手布局IO 领域，PD-1/IL-15 双功能融合蛋白SYS6090 已进入Ib/II 期临床。
　　慢病领域：主要聚焦降糖与降脂相关两大代谢赛道。减重降糖方面，依托长效制剂平台，SYH2082 为GLP-1/GIP 双靶点偏向性激动剂（已授权阿斯利康），有望实现每月一次给药，已获中美临床批件。此外，TG103 减重适应症和司美格鲁肽周制剂T2DM 适应症均已提交上市申请。降脂方面，依托siRNA 平台，SYH2053 为国内首个进入III 期临床的国产PCSK9siRNA药物，三项III 期研究已启动。此外，公司早期临床研究还布局了Lp(a)、AGT、ANGPTL3 等脂代谢相关靶点siRNA 管线。
　　盈利预测
　　公司以成药为当前主营业务、创新药为重点发展方向，依托八大技术平台覆盖六大疾病治疗领域。我们预计公司2026-2028 年总营业收入为331.70/301.56/314.93 亿元，同比变化分别为+27.55%/-9.09%/+4.43%。通过可比公司估值法，给予公司2027 年23 倍PE，对应目标价13.41 元港币，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：研发失败的风险；产品商业化不及预期的风险；BD 里程碑收入确认节奏不确定的风险；集采政策持续影响的风险；估值与盈利预测假设风险；专利及知识产权风险。