贵州茅台(600519)：淡季收入短期承压 提价有望带动下半年改善

机构：中邮证券
研究员：蔡雪昱/张子健

　　投资要点
　　公司发布2026 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润907.03/445.17/444.64 亿元，同比+1.47%/-1.95%/-2.04%。26H1 公司毛利率/归母净利率为89.56%/48.24%，分别同比-1.74/-1.6pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.47%/3.94%/0.12%，分别同比-0.1/-0.12/+0.04pct。公司单Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润375.75/172.74/172.24 亿元，同比-5.23%/-6.9%/-7.1%。
　　26Q2 公司毛利率/归母净利率为89.48%/45.97%，分别同比-1.15/-0.82pct ； 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为4.26%/4.74%/0.15%，分别同比-0.19/0.27/0.03pct。
　　26H1 公司实现销售收现984.22 亿元，同比3.51%；经现净额706.91 亿元，同比+575.72 亿元；26H1 末合同负债31.78 亿元，同比-23.29 亿元，环比+1.50 亿元（去年同口径环比-32.81 亿元）。经营活动产生的现金流量净额增加主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。合同负债同比下滑预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，整体来看导致经销商提前打款减少。
　　分产品看，26Q2 茅台酒/系列酒收入分别为317.20/50.53 亿元，同比-0.98%/-25.03% ； 分渠道看， 直销/ 经销收入分别为224.58/143.15 亿元，同比33.77%/-34.88%；分地区看，国内/国外收入358.88/8.85 亿元，同比-3.00%/-50.15%。i 茅台单Q2 收入187.11 亿元，同比283%，占整体收入比例51%，同比提升38pct。
　　盈利预测与投资建议
　　公司飞天动销稳健、淡季批价稳中有增助力提价基础,市场化改革下,价格本身能很大程度反应出需求端韧性。下半年逐季进入低基数，叠加飞天等产品提价，我们预计下半年公司营收利润增速有望环比改善。我们预计2026-2028 年公司营收
　　1776.38/1855.91/1945.43 亿元， 同比3.25%/4.48%/4.82%，归母净利润831.71/862.19/912.85 亿元，同比1.03%/3.66%/5.88%，对应当前股价PE 为19/19/18 倍，维持“买入”评级。2025 年公司分红+回购占利润比例为86%，若按2026 年86%的分红率来计算，对应当前股价公司股息率在4.4%。
　　风险提示：
　　批价下行风险；库存风险；食品安全风险。