裕元集团(00551.HK)：预计下半年经营环境仍将持续波动

机构：天风证券
研究员：孙海洋

　　公司发布半年报
　　FY26H1 公司营收39.72 亿美元，同减2.2%；归母净利7200 万美元，同减57.9%；其中制造归母净利同减67.9%至4980 万美元，宝胜归母净利同增29.9%至人民币2.437 亿元。每股基本盈利4.49 美分，去年同期则为10.67美分。
　　FY26H1 制鞋活动（包括运动/户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋）营收同减4.8%至24.85 亿美元；鞋履出货量同减6.4%，部分被平均售价1.6%涨幅抵消。
　　公司运动/户外鞋类占鞋履制造营收83.1%，休闲鞋及运动凉鞋占鞋履制造营收16.9%。
　　公司制造业务（包括鞋履、鞋底、配件及其他）总收入26.66 亿美元，同减4.7%。
　　26H1 公司制造业务出货118.6 百万双鞋，同减6.4%；每双鞋履平均售价20.95 美元，同增1.6%。生产配置方面，按鞋履双数计，印度尼西亚、越南及中国大陆继续为公司之主要生产地区，分别占鞋履总出货量的52%、33%及9%。
　　零售业务，宝胜贡献营收同增3.5%至1306.2 百万美元，以人民币（宝胜呈报货币）计，营收同减2.1%至人民币8,964.6 百万元。营收跌幅收窄，主要归因于宝胜持续提升销售效能，并打造全域一站式运营。截至26H1 宝胜于大中华地区设有3,110 间直营零售店铺，较25 年年底净关店200 间。
　　宝胜以一盘棋规划新品牌及新渠道布局，选择性调整或改造现有店铺作为宝胜精致化零售策略之核心，有助其专注提升单店效益。
　　预计下半年经营环境仍将持续波动
　　尽管全球经济面对众多不利因素，公司将继续稳固其策略性供应商的地位，强化多地高阶鞋履开发实力，同时持续深化与国际领导品牌的永续伙伴关系，以充分把握市场绝佳机遇，争取优质订单组合。
　　公司预计26H2 经营环境仍将持续波动，通膨压力及宏观经济走势均存在变数，或将进一步抑制消费动能。多重不确定因素影响，整体景气可能持续震荡，短期订单需求能见度有待提升。
　　公司将继续密切关注全球政经情势变化，包括审慎应对区域冲突风险的潜在干扰，借此契机进一步推动采购多元化，及强化本地采购的中长期策略，并加强成本与费用管控，以降低相关不确定因素对营运稳定性的影响。
　　公司继续致力于其中长期产能布局策略，包括瞄准劳动力供应及基础设施能支持永续增长的印度尼西亚及印度，为其制造产能作多元化配置。未来将因应品牌需求，灵活调整新造产线的投产及爬坡时程。公司以快速反应为核心指导原则，致力于校准订单需求、排程规划及人力配置，以提升利用率之稳健平衡，进而巩固营运效率。
　　公司亦将进一步增强经营韧性，打造高度敏捷而灵活的卓越制造营运模式，同时善用其核心竞争优势及超卓调节能力，辅以严谨成本与费用管控，以及长期数位化转型策略，以持续稳固公司制造业务的盈利能力，并维持现金流的健康度以至财务状况的稳健度。
　　公司亦将平衡量、价永续增长策略，善用「运动休闲」市场机遇，充分结合公司自动化科技及研发实力的整合型产品开发实践能力，建构更具利基优势的产品组合。
　　调整盈利预测，调整为“增持”评级
　　基于26 年上半年业绩表现，我们调整盈利预测，预计FY26-28 年营收分别为78.0/80.5/83.6 亿美元（前值为80.0/81.5/83.7 亿美元），净利分别为2.5/3.0/3.8 亿美元（原值为3.6/3.8/4.1 亿美元），EPS 分别为0.16/0.19/0.23元，对应PE 分别为11/9/8x。
　　风险提示：消费景气度不及预期，关税变化，原料价格波动，产能爬坡进度不及预期，市场竞争激烈等