十月稻田(09676.HK)：春种一粒粟 十月稻花香

机构：东吴证券
研究员：苏铖/邓洁

　　我国主食消费趋于高端，电商渠道占比提升。据F&S，2018-2022 年我国大米/杂粮/豆类及籽类产品市场规模CAGR 分别为1%/4%/4%，其中品牌化、预包装产品为未来趋势，大米高端化趋势明显：2018-2022 年我国预包装大米/散装大米市场规模CAGR 为5%/持平，同期预包装优质大米/预包装普通大米市场规模CAGR 为9%/1%。分渠道看，线上渠道/杂货零售/传统渠道/其他渠道销售额CAGR 分别为28%/18%/-1%/2%，线上为增量主要来源。十月稻田主打中高端大米，借电商东风，于预包装优质大米市场位居第一。
　　十月稻田是国内领先的厨房食品企业之一，长期深耕预包装大米、玉米、杂粮豆类及干货赛道， 2025 年收入占比分别为69.9%/10.9%/9.4%/10.0%。2025 年公司收入/归母净利润/经调整净利润分别为68.10/4.28/5.60 亿元，2020-2025 年收入/经调整净利润CAGR 分别为24%/20%。基于公司积极有为的心态，聚焦主粮（大米、玉米、杂粮）创新，通过全渠道布局（尤其是零食量贩、即时零售、拼多多等新渠道），我们预计2026 年公司营收有望实现15%以上的增长。
　　（1）大米业务：公司积极尝试大米产品相关创新，同时大米磨制产生的稻糠、碎米等副产品供应给饲料加工或食品企业等直接客户，亦实现部分收入。新产品、新渠道双轮驱动，我们预计2026 年大米产品收入有望维持双位数增速；（2）玉米及其他：2021 年底开始公司专注玉米产品的研发，凭借差异化的鲜食玉米及抖音渠道实现爆火，2025 年玉米产品营收增至7.40 亿元。2026 年新品水果玉米已入驻零食渠道，我们预计单一渠道销售额有望达2 亿。2025 年公司积极尝试手抓饼、沙拉汁等新品，杂粮饭团产品2025 年已实现千万级营收，2026 年公司进一步在杂粮饭团中加入玉米粒等创新，有望借助抖音渠道成为亿级大单品。
　　（1）线上：公司侧重线上自营店发展（2025 年公司线上自营店销售额占比达36%，较2020 年提升21pct），致力于构建抖音生态新格局（与达播保持稳定合作的同时，积极发展自播、布局商品卡），同时于拼多多渠道创新店群模式。（2）线下：现代商超渠道具备增长抓手，新品导入乐观，我们预计2026 年山姆渠道收入增速可展望至20%-30%；此外，公司将边际加大对零食量贩和即时零售渠道的投入。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028 年公司归母净利润为4.80/5.93/7.39 亿元，同比增速分别为12.07%/23.52%/24.72%。对应公司2026-2028 年PE 分别为8.27/6.69/5.37 倍。考虑到公司新渠道、新市场探索积极，我们认为当下估值具吸引力，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。