五矿资源(01208.HK)：坐拥全球优质铜矿资产 产量释放驱动中期成长

机构：开源证券
研究员：孙二春

　　多座世界级矿山构筑长期发展基石
　　五矿资源是中国五矿集团旗下海外基本金属开发旗舰平台，资产布局南美、非洲及澳洲等主要成矿带，旗下矿山资源禀赋优质。Las Bambas 为全球前十大铜矿之一，2025 年铜产量41.1 万吨，已进入稳定运营阶段；Kinsevere 扩建后电解铜年产能提升至8 万吨；Khoemacau 铜资源量达790 万吨，具备增储潜力；DugaldRiver 为全球十大锌矿之一，矿山寿命超20 年；Rosebery 为运营近90 年的多金属矿山。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为18.0/19.1/21.6 亿美元，同比分别+252.6%/+6.3%/+12.9%，2026-2028 年 EPS 为 1.08、1.15、1.29 港元，当前股价对应 PE 为 7.8、7.3、6.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　铜产量持续释放，中期增量约10 万吨
　　铜是公司的核心业务，旗下三大铜矿山将于2028 年拥有约61 万吨铜产能。其中，Las Bambas 作为旗舰铜矿，2025 年产量已达41.1 万吨，随着高品位矿坑持续供矿及选矿回收率的不断优化，已具备将铜产量稳定在40 万吨/年的能力；Khoemacau 一期项目（6 万吨/年）正处于产能爬坡阶段，二期扩建项目已开工，计划于2028 年投产，新增铜产能7 万吨/年。我们预计，随着一期产能释放及二期项目投产，Khoemacau 项目有望于2029-2030 年贡献约13 万吨铜产量。经测算，到2028 年，公司铜总产能将提升至约61 万吨，较2025 年产量增长约10万吨。
　　逆周期收购巴西镍业，低价锁定全球第三大镍资源2025 年2 月，公司以3.5 亿美元现金对价及不高于1.5 亿美元或有对价收购巴西镍业，其拥有镍金属资源量约500 万吨，位列全球第三。收购恰逢行业周期底部，2025 年LME 镍均价较2022 年下跌约42%。在行业低谷期以低成本锁定优质镍资源，待镍价周期反转后，该资产有望为公司贡献盈利弹性。
　　风险提示：经营安全生产风险；产品价格不及预期；项目开发及产能爬坡进度不及预期；收购项目未能完成等。