京东集团-SW(09618.HK)26Q2财报点评：零售业务体现韧性 利润继续改善

机构：国信证券
研究员：张伦可/张昊晨

　　收入端：本季度公司实现营业收入3460 亿元，YoY-3%，主要受带电品类国补高基数及上游元器件涨价影响。分拆看，1）本季度京东零售收入2950亿元，YoY-5%，其中带电品类短期承压，但6 月销售势头已开始回升，随着Q3 起国补高基数逐步消化、供应链能力缓解涨价压力，预计下半年增速将明显改善；日用百货保持健康增长，商超品类收入接近双位数增长。同时3P 销售增速连续三个季度快于自营，平台及营销收入同比+8%，随着广告转化效率提升，预计广告业务仍有较大增长空间。2）京东物流收入681 亿元，YoY+24%，主要受即时配送服务增量带动，non-GAAP经营利润23 亿元，YoY+16%，OPM 为3.5%。随着外卖履约体系与京东物流进一步打通，预计即时配送规模效应和运营效率仍有提升空间。
　　新业务收入73 亿元，经营亏损99 亿元，同比收窄33%，其中京东外卖亏损同比收窄超过50%。本季度外卖订单规模保持健康增长，单均亏损明显改善，主要受精细化运营、补贴效率提升、配送规模效应以及佣金和广告等收入逐步贡献推动。假设本季度日均单量1600 万，对应单均亏损约4.5 元。同时外卖继续带动用户活跃度和消费频次提升，并与核心零售业务在用户增长、跨品类消费、本地商家供给及即时配送方面形成协同。
　　展望后续，公司将持续优化UE、深化与零售及物流的协同，预计外卖业务全年仍将实现有意义的同比减亏。
　　利润端：公司non-GAAP 净利润89 亿元，YoY+21%，non-GAAP 净利率2.6%，同比+0.5pct，盈利持续改善。京东零售non-GAAP 经营利润135 亿元，OPM为4.6%，同比+0.07pct，创大促季度历史新高；毛利率同比+1.3pct 至18.5%，连续第17 个季度同比提升，主要受供应链规模效应、收入结构优化以及营销效率改善推动。其中商超等品类仍有毛利率提升空间，广告等高毛利服务收入占比提升也将持续改善利润结构。集团毛利率同比+1.2pct 至17.1%，同时经营费用同比下降4%，费用率同比-0.3pct。考虑到零售收入有望恢复增长、外卖亏损持续收窄，尽管Joybuy、京喜及AI 研发仍将带来增量投入，预计下半年集团利润仍将保持改善趋势。
　　投资建议：我们调整2026-2028 年公司收入预测为13585/14539/15364亿元，调整幅度为-2.5%/-2.5%/-2.5%，主要反映带电品类以及消费环境的压力，调整2026-2028 年经调净利至305/427/467 亿元，调整幅度为+5.7%/+4.0%/+4.1%，主要反映外卖亏损的持续改善，目前公司对应26 年经调整PE 约为10x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新业务投入过大风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。