贵州茅台(600519)：2季度I茅台销售好于预期 系列酒收入下滑拖累业绩

机构：中金公司
研究员：孙瑜/王文丹/祝美学/季雯婕

　　2Q26 业绩低于市场预期
　　公司公布2026 中报业绩：1H26 总营收922.8 亿元，同比+1.3%；归母净利445.2 亿元，同比-2.0%。对应2Q26 总营收/归母净利同比-5.2%/-6.9%。2Q 业绩低于市场预期，因系列酒收入下滑拖累。
　　发展趋势
　　淡旺季茅台酒调控得当，系列酒出货调控放大同比波动。1H/2Q 公司酒类收入同比+1.5%/-5.2%，其中茅台酒收入符合我们预期，系列酒不及预期。茅台酒，1H/2Q 收入同比+2.8%/-1.0%，我们估算茅台酒1H 销量同比双位数增长，2Q 同比增幅收窄，其中普飞i 茅台淡季投放正常回落，且其他渠道出货减少；非标代销及i 茅台自售稳步推进。从渠道看，2Q i 茅台销售187.1 亿元（含代销），占茅台酒收入比重达59%。系列酒，1H/2Q 收入同比-6.0%/-25.0%，2Q 同比降速，与1935 发货节奏变化有关（1Q 旺季出货偏快，2Q淡季维持良性库存未做压货)，全年收入我们预计有望保持平稳。
　　销售收现表现稳健，吨价及生产成本拉低毛利。收现端，1H/2Q26公司销售收现同比+3.5%/+7.9%，略快于营收同比，主因代销制下预收款的跨期波动收窄。盈利端，2Q26 归母净利率46.0%/同比-0.8ppt，主因：1）2Q 毛利率同比-1.2pct，受非标价格下降及生产成本增加影响。1H 茅台酒/系列酒营业成本同比+29.1%/+10.8%，毛利率同比-1.6/-4.0ppt。2）管理、研发费用支出相对刚性，二者合计同比+0.8%，费率同比+0.3ppt。此外，1H/2Q 销售费用同比-1.7%/-9.3%，我们预计全年营销投入同比基本持平。
　　看好2H26 茅台酒量紧价升，支撑报表盈利弹性边际修复。2026春节i 茅台成功挖掘下沉市场C 端消费增量，支撑茅台酒动销价稳量增，周期底部达成供需、量价新均衡。考虑产能约束下，茅台酒年度销量增幅有限，我们预计2H26 及后续年度茅台酒供给偏紧将有力支撑市场价格、产品结构稳步改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026/27 年盈利预测为833.2、866.6 亿元，预计2027年业绩增长边际加速，吨价弹性将是业绩增长的主要驱动。维持目标价1670.98 元，对应2026/27 年25x/24x P/E；现价对应2026/27年20x/19x P/E，有25%上行空间。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　宏观经济及白酒需求修复不及预期，产品结构波动。