裕元集团(00551.HK)：制造承压、零售稳健 中期分红回馈股东

机构：申万宏源研究
研究员：王立平/朱本伦

　　裕元集团发布26 年中报：1）26H1 营收小幅下降，利润承压。26H1 公司营收39.7 亿美元，同比下降2.2%，归母净利润0.72 亿美元，同比下降57.9%，利润不及预期，主要系制造业务承压。其中26Q2 公司营收19.9 亿美元，同比下降2.2%，归母净利润0.37 亿美元，同比下降61.4%。2）中期分红回馈股东：公司拟派发中期股息每股0.4 港元，股息总额约6.4 亿港元，分红比例达113.6%。
　　制造业务：出货量有所下降，平均售价稳步提升。26H1 制造业务收入26.7 亿美元，同比下降4.7%，毛利率14.3%，同比下降3.4pct，主要系短期订单需求波动导致产能负载不均，叠加人工及制造费用成本上升，单位生产成本增加。最终归母净利润约0.5 亿美元，同比下降67.9%。1）量价维度：26H1 出货量1.2 亿双，同比下降6.4%，平均售价20.95 美元/双，同比增长1.6%。2）类别维度：26H1 运动及户外鞋收入20.7 亿美元，同比下降5.1%，收入占比52.0%，贡献主要收入。26H1 休闲鞋及运动凉鞋/鞋底及配件收入分别为4.2/1.8亿美元，同比下降3.4%/3.3%，收入占比分别为10.6%/4.5%。3）区域维度：26H1 来自美国/欧洲/中国大陆/其他地区的收入同比+0.7%/-8.8%/-13.6%/-2.1%，收入占比分别为29.8%/26.3%/12.2%/31.7%，美国地区收入小幅增长，欧洲、中国大陆收入承压下行。
　　零售业务：库存优化叠加折扣控制成效显著，归母净利润逆势增长。26H1 零售业务收入89.7亿元人民币，同比下降2.1%，归母净利润2.4 亿元人民币，同比增长约30%，毛利率33.9%，同比增加0.4pct，主要系公司优化库存，严格控制折扣力度。截至26H1，直营店较年初净关店200 家至3110 家，同比下降8.7%，门店网络持续优化。
　　费用管控持续优化，零售业务利润率改善。26H1 公司整体销售及分销开支率10.1%，同比上升0.3pct，行政开支率6.9%，同比下降0.1pct。分业务看，1）制造业务：26H1 经营利润率2.2%，同比下降3.7pct，销售、分销及行政开支率10.4%，同比下降0.1pct，最终净利率1.9%，同比下降3.6pct。2）零售业务：26H1 经营利润率3.9%，同比上升2.9pct，销售、分销及行政开支率30.9%，同比下降0.6pct，费用率优化主要系策略性店铺网络管理、租金费用优化及人效管控，最终净利率2.8%，同比上升0.6pct。
　　裕元集团是国际化的运动鞋制造商，并拥有国内大型体育用品零售商，深度布局全球运动产业链。考虑26 年制造业务订单能见度较低，Nike 收回线上经销权或对26 下半年及27 年零售业务产生扰动，我们下调盈利预测，预计26-28 年归母净利润2.4/2.7/3.1 亿美元（原为3.3/3.8/4.1 亿美元），对应PE 为12/11/9 倍，由“买入”下调至“增持”评级。期待公司制造业务订单回暖，以及零售业务签约新客户带动业绩修复。
　　风险提示：订单需求波动；人工成本提升；制造利润率低于预期；国内零售低于预期。