业聚医疗(06929.HK)：上半年业绩高于预期 全球商业网络持续拓展

机构：中金公司
研究员：俞波/张琎

　　1H26 业绩高于我们预期
　　公司公布1H26 业绩：收入9,871 万美元，同比+18.1%；归母净利润2,157 万美元，同比+9.0%；经调整净利润1,814 万美元，同比+18.4%；主要因海外市场增长强劲、OEM 与新品快速放量及产品结构优化带动毛利率进一步提升，高于我们预期。此外，公司将首次派发中期股息，每股8 港仙。
　　发展趋势
　　亚太及EMEA 贡献主要增量。1H26 分地区看：1）亚太区收入同比增长24.5%至3,401 万美元，得益于对中国台湾经销商的收购、马来西亚收入显著增长以及印尼第三方产品销售增长；2）由于普通球囊放量、沙特收入增长及新增比荷卢直销市场，EMEA 收入同比增长16.7%至2,615 万美元；3）美国收入同比增长5.6%至795 万美元，我们预计后续多款产品将获得FDA 批准，公司对美国市场未来增长具有信心；4）Scoreflex QUAD 新品持续放量，但受日元贬值部分增幅抵消，日本收入同比增长6.4%至1,715 万美元；5）中国收入同比增长4.8%至1,012 万美元，我们期待2026 年下半年刻痕球囊集采落地后持续放量。
　　盈利能力持续改善。1H26 受直销占比提升及高单价产品与新品放量带动，毛利率同比提升1.6pct 至68.5%；但是直销团队扩张带来的前期费用投入部分抵消了毛利率改善，核心净利润同比提升0.3pct 至18.4%。
　　商业网络全球化，产品合作持续推进。公司目前直销市场增至15个，1H26 直销收入占比达60.3%，我们预计未来有望继续提升。公司与开立医疗合作的IVUS 产品目前仍处于前期市场导入阶段，已在德国、马来西亚等市场实现销售。我们期待公司后续持续推进更多产品合作与导入。
　　盈利预测与估值
　　由于海外及OEM 业务好于预期但期间费用同步上升，我们维持2026/27 年经调整净利润预测基本不变，现价对应2026/27 年市盈率9/8 倍。我们维持跑赢行业评级与目标价5.3 港元不变，对应2026/27 年市盈率12/11 倍，较现价有39%上行空间。
　　风险
　　集采降价超预期，国际化不及预期，新品商业化不及预期。