银河娱乐(0027.HK)：赢率正常化后业绩表现良好 分红比例持续明显提升

机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/陈如练

　　核心观点
　　公司发布2026 年半年度业绩，上半年净收入242 亿港元，同比+4%，上半年经调整EBITDA 为70 亿港元，同比+1%。赢率正常化后收入及控费表现良好，非博彩快速发展。公司上半年赢率正常化后经调整EBITDA 69.8 亿港元，同比+13.9%。26Q2 中场博彩收益恢复至2019 同期130.4%，环比-0.4pct 基本持平。中期股息派息率进一步提升带来优质股东回报。新项目建设持续推进，中长期有望稳健成长。
　　事件
　　公司发布2026 年半年度业绩，上半年净收入242 亿港元，同比+4%，上半年经调整EBITDA 为70 亿港元，同比+1%。
　　简评
　　赢率正常化后收入及控费表现良好，非博彩快速发展公司2026 年中期业绩整体呈温和增长态势。上半年公司净收入242 亿港元，同比+4.2%；经调整EBITDA 70 亿港元，同比+1.3%；股东应占溢利53 亿港元，同比+0.8%。第二季度受净赢率偏低及宏观环境影响，单季净收益118 亿港元，同比-1.7%，经调整EBITDA34 亿港元，同比-5.3%，但正常化后上半年经调整EBITDA 为69.8亿港元，实际按年+13.9%；26H1 公司贵宾转码数+25.4%，26Q2同比略有下滑，26H1 贵宾博彩收益受赢率影响同比-9.4%。26Q2贵宾博彩收益恢复至2019 同期的22.3%，环比-9.2pct。中场博彩收益恢复至2019 同期130.4%，环比-0.4pc t 基本持平；分物业看，澳门银河仍是核心引擎，上半年净收益202.7 亿港元、经调整EBITDA 65.4 亿港元，同比分别增长5.9%和3.2%，正常化后EBITDA增幅达17%，经调EBITDA 利润率为32%，同比-1pct。澳门星际酒店净收益25.6 亿港元、经调整EBITDA 6.86 亿港元，同比分别+6.2%、+5.1%，入住率维持100%，但40%客房翻新带来对EBITDA约1400 万港元的负面影响，其中800 万港元通过分流到澳门银河得以弥补；从博彩业务看，26Q2 澳门银河贵宾业务赢额恢复至2019 同期的29.6%，环比-14.8pct。中场业务赢额恢复至2019同期的164.9%，环比+1.8pct，仍维持高位水平；公司非博彩业务继续保持良好发展态势，26Q2 公司非博彩净收益约恢复至2019同期128.5%，环比+0.8pct，同比+6.2pct。嘉佩乐酒店于2 月开幕　　后需求强劲，高端博彩区私人包厢由6 个扩至10 个。澳门银河和星际酒店均接近满房，演唱会及会展活动带动客流，非博彩收入占比稳步提升。
　　分红比例进一步提升展现优质股东回报，增量项目预期稳健兑现公司新项目建设持续推进。星际酒店翻新预计2027 年一季度竣工；第四期发展项目已进入内部装修，将新增5间奢华酒店、约1350 间客房及5000 座位剧院，进一步扩充非博彩供给。中长期预计在澳门以及海外市场仍有进一步拓展空间；公司回报股东力度持续加大。董事会宣派中期股息每股0.90 港元，同比提升28.6%，派息率进一步提升至约75%，体现管理层对现金流的信心以及公司在自由现金流层面的突出优势。展望下半年，澳门博彩市场预计延续中场驱动格局，世界杯赛事结束后对澳门的分流效应明显减弱，行业GGR 有望回归正常兑现节奏，公司凭借路氹优质物业及高端中场等业态的稳健发展，有望保持及提升市占率。中长期公司仍将凭借丰富的增量物业预期、稳健提升的派息率水平、优质的控费和运营管理能力获得稳健发展。
　　投资建议：预计2026~2028 年公司实现归母净利润110.28 亿港元，116.21 亿港元、126.64 亿港元，当前股价对应PE 分别为13.8X、13.1X、12.0X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、若内地赴澳门客流的修复不及预期，则可能出现客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复，并且部分刚性成本的占比扩大，带来较大的业绩压力；2、未来若澳门博彩VIP 业务收缩幅度较大，且自营VIP 和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；3、各牌照承诺未来数年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，若投资较难取得较好的回报率，则可能造成盈利能力压力；4、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择；5、新物业建设和存量物业改造不及预期，海外业务发展不及预期。