宝胜国际(3813.HK)：零售复苏偏软 主力品牌渠道调整；下调盈利预测和目标价 维持中性

机构：交银国际
研究员：肖凯希

　　2026 上半年表现稳健，主力品牌调整或带来收入压力，下调盈利预测和目标价：公司2026 上半年收入同比降2.1%至89.6 亿元，但在库龄优化及折扣管控（线下直营折扣同比改善低单位数百分点）带动下，毛利率同比提升0.4 个百分点至33.9%。同时，公司持续推进组织架构调整及降本增效，带动经营利润率同比提升0.8 个百分点至3.9%。最终，归母净利润同比增长29.9%至2.4 亿元，整体表现稳健。管理层表示，近期零售表现仍然偏软，短期需求改善仍缺乏明显催化；此外，考虑到主力品牌渠道政策调整带来的潜在影响，我们下调公司2026-28 年收入及盈利预测，并将目标价下调至0.37 港元，维持中性评级。
　　品牌渠道调整增加中期经营的不确定性：根据公司公告，耐克将自2027年1 月1 日起收回线上经营权，相关业务约占公司收入15%；同时，耐克近期在中国内地市场的调整亦增加了公司中期经营的不确定性。值得注意的是，耐克线上业务此前利润率较低、利润贡献低于收入占比，因此我们预计渠道调整对利润端的影响将小于收入端。管理层表示，3 季度至今销售趋势仍然平淡，并且考虑到下半年品牌方或调整订单、与公司协同调整库存，我们预计公司2026 下半年公司销售仍有压力。
　　品牌组合及经营效率改善部分对冲收入压力：公司正拓展其他品牌、优化品牌组合，对冲主力品牌调整带来的影响，近期已与Columbia、UnderArmour 签订战略合作，并加强与Converse 及Asics 等品牌的合作。管理层预计全年折扣水平将保持良好趋势，并将继续通过组织优化缓解收入下滑带来的经营杠杆压力。我们认为，品牌组合优化、毛利率改善及费用控制有望部分抵消收入下滑的影响，但短期仍难以完全对冲主力品牌渠道调整对销售规模的拖累。因此，我们下调了2026-28 年收入预测4-17%，并下调2026-28 年盈利预测14-26%。
　　下调盈利预测与目标价，维持中性：考虑到终端消费恢复弱于此前预期，以及品牌方渠道调整可能对公司未来销售规模带来一定影响，我们下调2026-28 年收入预测4-17%，并相应下调盈利预测14-26%。积极的一面是，公司正通过库存管理、折扣管控、租金控制及人效提升持续改善经营效率；同时公司维持着较强的资产负债表，且股息率吸引。综合考虑收入增长前景与盈利能力改善，我们维持中性评级，下调目标价至0.37 港元。