理文造纸(2314.HK)首次覆盖：包装纸领先企业 盈利逐步改善

机构：国泰海通证券
研究员：刘佳昆/周捷骋

　　本报告导读：
　　公司包装纸主业随行业景气回升有望释放盈利弹性，同时积极扩张卫生纸及木浆产能，多元化与浆纸一体化同步推进，巩固成本优势。
　　投资要点：
　　首次覆盖，给 予“增持”评级。考虑公司经营近况，我们预计 2026-2028 年公司EPS 0.64/0.75/0.80 港元，参考可比公司，给予公司2026年10.0X PE，给予目标价6.37 港元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　深耕包装纸三十载，双轮驱动格局成型。公司 1994 年成立，2003年于港交所主板上市，以箱板纸、瓦楞芯纸为核心主业，延伸布局生活用纸与木浆赛道，构建“原料—原纸—消费品”一体化产业链。
　　生产基地覆盖国内广东、江苏、重庆等 5 大区域，并延伸至越南、马来西亚海外市场。截至 2026H1 末，公司拥有包装纸/卫生纸/木浆产能 765/120/95 万吨，规模优势显著。2025 年实现营收 266.4亿港元、归母净利润 19.4 亿港元；2026H1 营收/归母净利润同比增长 21.3%/69.3%，盈利逐步修复。
　　箱瓦景气度回升，包装主业盈利弹性释放。供给端行业产能扩张进入尾声，龙头企业新增产能有限，叠加进口纸成本上行，替代效应整体减弱；需求端快递业务提供刚需托底，海外家电、机电出口拉动高端包装纸需求，箱瓦纸开工率维持近五年高位。2026 年行业淡季提涨超预期。公司包装纸产能稳定，牛卡等高毛利产品占比持续提升，2026H1 实现量价齐升（销量同比+ 11.4%、均价同比+ 9.5%），包装纸分部利润率同比提升 2.3pct 至7.4%，伴随传统旺季来临，盈利弹性有望进一步释放。
　　生活用纸构筑第二增长曲线，浆纸一体化深化成本优势。卫生纸产能持续扩张，广西贵港 30 万吨2027 年投产后，公司卫生纸总产能将达 150 万吨；同时贵港浆纸项目同步推进，2027 年木浆总产能将增至 170 万吨，进一步提升原料自给率，强化成本管控能力，支撑产品结构持续升级。伴随国内生活用纸消费需求稳步增长，叠加木浆自给率持续提升，业务盈利稳定性较强，2026H1 生活用纸分部利润率达 21.1%。
　　风险提示。行业竞争加剧风险；新建产能爬坡不及预期；下游需求不及预期。