联想集团(0992.HK)深度：AI重塑增长曲线 价值重估正当时

机构：中泰证券
研究员：王芳/杨旭/洪嘉琳

　　从PC 龙头到“终端+基础设施+服务”全栈式AI 厂商，全球化科技龙头开启成长新篇章。1984 年成立以来，联想经历海外品牌代理—自主品牌—国内PC 龙头—全球PC龙头的蜕变，2013 年以来PC 出货量稳居全球第一，之后通过外延收购进一步拓展完善手机、服务器等业务布局，2019 年以来在混合式AI 战略驱动下持续完成AI 生态版图布局，逐步成长为“终端+基础设施+服务及解决方案”全栈式AI 厂商。FY25/26 公司实现营收830.75 亿美元，调整后归母净利润20.49 亿美元，FY23/24-FY25/26 CAGR分别为20.9%、40.5%，展望未来，IDG、SSG 业务有望稳健增长，ISG 业务受益AI服务器持续放量&利润率提升有望加速释放利润，公司业绩增长趋势明确。
　　ISG：AI 算力需求强劲，利润有望加速释放。1）行业：AI 算力需求持续高景气，预计2030 年全球AI 服务器市场规模有望达到12391.3 亿美元，2024-2030 年CAGR达40.6%。2）公司：ISG 业务主要包括服务器、存储及液冷等解决方案，覆盖全球头部CSP&企业客户，2024 年公司ISG 业务战略重心向AI 服务器倾斜，持续深化英伟达生态合作，并完善存储及液冷等基础设施配套能力。FY20/21-FY25/26 公司ISG 营收由55.00 亿美元增长至191.88 亿美元，CAGR+23.2%，营收占比由9.9%提升至21.8%。订单方面，FY25/26Q4 末公司AI 在手储备订单价值达210 亿美元，近期AI服务器订单持续增加；盈利能力方面，FY25/26Q4 ISG 运营利润率成功转正至3.6%，后续规模化效应叠加产品结构优化，运营利润率有望持续提升。在手订单逐步量产落地叠加运营利润率持续提升，ISG 利润有望加速释放。
　　IDG：存储逆风周期alpha 凸显，端侧AI 生态布局完善。1）行业：25H2 以来存储成本快速上涨对全球PC 等消费电子需求造成一定压制，Trendforce 预测26Q3 存储涨价幅度显著收窄，伴随消费级存储短缺压力缓解，需求有望逐步企稳回升。中长期而言，创新仍是决定需求的核心因素，过去两年AI PC 硬件升级先行，当前Agent 应用雏形已现，AI PC 有望在硬件升级和应用场景拓宽的共同驱动下，迎来真正的换机潮。2）公司：IDG 业务为公司传统主业，主要包括PC、智能手机及其他智能终端产品，其中PC 占比高，FY25/26 公司IDG 业务营收589.35 亿美元，yoy+16.6%，运营利润率约7.2%，同比持平。公司作为全球PC 龙头，受益于卓越的运营效率、创新能力和更具韧性的供应链能力，在存储涨价逆风周期下具备更强韧性，中长期AIPC渗透率提升有望推动ASP&利润率持续提升，此外手机等终端亦持续向上，共同构建AI 端侧生态、释放增长潜力。
　　SSG：TruScale + 混合式AI 优势集打造核心增长引擎。SSG 业务包括支持服务、运维服务、项目与解决方案服务三大类，是公司核心利润来源之一，FY25/26 运营利润占比（34.3%）远高于营收占比（11.4%）。TruScale + 混合式AI 优势集打造核心增长引擎，1）TruScale：构建XaaS“一切皆服务”模式，推动客户从传统的分散采购和分段实施的模式向按需付费的订阅模式转型，目前TruScale 已经成为SSG 业务的核　　心增长引擎，FY25/26Q4 TruScale 业务保持高速增长，其中DaaS 营收yoy+26.9%，IaaS 营收yoy+42.5%；2）混合式AI 优势集：通过整合AI Factory、AI Services 和AI Library，依托TruScale 平台，为企业提供全栈式AI 解决方案，以更低成本带来更高效率，为SSG 打开从传统IT 运维向全栈式AI 部署&运营服务升级的空间。
　　投资建议：我们预计FY26/27-FY28/29 公司实现营业收入1007.1/1229.6/1469.7 亿美元，同比+21.2%/+22.1%/+19.5%；实现调整后归母净利润32.5/41.6/53.3 亿美元，同比+58.8%/+28.0%/+27.9%，对应PE 分别为13.7/10.7/8.3 倍。我们选取服务器厂商戴尔科技、慧与科技、工业富联、华勤技术、浪潮信息作为可比公司，可比公司FY26/27-FY28/29 平均PE 分别为25.0/18.8/15.6 倍，公司估值显著低于可比公司平均，且考虑到公司作为PC 龙头传统主业具备经营韧性，同时ISG 业务AI 服务器份额和收入占比有望持续提升，利润进入加速兑现阶段，首次覆盖给予“买入”投资评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险，关税与贸易政策风险，汇率变化风险，研报使用信息更新不及时风险，第三方数据失真和市场规模测算偏差风险。