易控智驾(07687.HK)：无人矿卡领跑者 轻资产/全球化启新篇！

机构：申万宏源研究
研究员：刘菁菁/赵航/戴文杰/林起贤/闫海/陈悦

　　深耕矿区无人，拥有全球规模最大的无人矿卡车队。易控智驾作为矿区无人驾驶领域的头部企业，凭借持续的技术创新、灵活的商业模式和领先的产业协同能力，已建立全球规模最大的无人矿卡车队，截至2025 年底活跃车辆达2,580 台，标杆项目和客户资源领先。公司早期以“持车”重资产模式验证技术并降低用户采纳门槛，实现营收规模快速上升，2023-2025 年公司收入年复合增长超130%，2025 年营收达14.35 亿元。随着公司收入规模持续增长、海外业务拓展、轻资产转型，公司盈利能力将持续修复。
　　中国矿区无人进入规模兑现期，2030 年市场预计223 亿元。矿区无人驾驶是L4 级自动驾驶最优落地场景之一。2025 年，中国无人矿卡解决方案市场规模约38 亿元，至2030年预计达223 亿元，渗透率由12%快速提升至52%。行业集中度高，呈现进一步头部集中趋势：截至2025 年底，中国矿区无人驾驶解决方案市场上有20 多家参与者，易控智驾排名第一，市占率达56%。高壁垒下行业集中度较高，CR5 达96%。
　　易控智驾：轻资产转型盈利改善，出海打开第二成长曲线。1）公司核心竞争力包括：规模化护城河、可复制的快速部署能力、全栈技术协同。2）商业模式改善：轻资产转型盈利能力有望修复。公司针对矿区不同客户推出“公司提供车队模式”（推广早期，重资产、低毛利）和“客户提供车队模式”（规模化阶段，轻资产、高毛利，25 年毛利率16%）。 25 年，“客户提供车队模式”收入占比快速提升至57%，收入结构持续优化，带动整体毛利率由2023 年的-18.6%修复至2025 年的10.1%。3）出海第二曲线：2030 年全球矿区无人驾驶解决方案市场规模预计达73 亿美元。海外市场（澳大利亚、加拿大等）人力成本高、智能化需求迫切，无人矿卡方案商毛利率更高。易控智驾深度绑定紫金矿业（重要股东之一）、宁德时代、主机厂等产业链资源，加速出海，澳大利亚等高价值海外市场验证成果显著，协同“设备出海+矿企出海”模式打开新曲线。
　　盈利预测及估值：公司是国内份额第一的矿区无人驾驶方案提供商，考虑到未来随着无人矿卡渗透率的持续提升以及公司海外业务持续拓展，我们预计公司2026-2028E 营收为19.00 亿元、26.96 亿元及33.17 亿元，对应PS 分别为5.7、4.0、3.3 倍（截至2026/8/6）。
　　考虑到公司市占率第一的行业地位和出海进展，我们给予公司2027 年6x PS，对比当前市值仍有49%空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：无人矿卡商业化落地不及预期、客户集中与回款风险、盈利能力改善不及预期、出海不及预期。