金山云(3896.HK)：利润率拐点显现 AI云业务持续突破

机构：光大证券
研究员：付天姿/丁希璞

　　事件：金山云即将公布2Q26 业绩。我们预计Q2 将实现收入30.6 亿元，同比增长30.4%；毛利率环比回升至14%（较Q1 的13%明显改善），经营利润亏损将从Q1 的1.7 亿元收窄至0.9 亿元。
　　公有云高速增长，智算云占比首破五成。
　　我们预估26Q2 公司公有云业务仍将维持高速增长，26Q2 实现收入22.3 亿元，同比增长37%，其中AI 云收入增长至12.0 亿元，对应同比增速65%；传统公有云业务收入10.3 亿元，对应同比增速15.0%。AI 云占比提升带动公司毛利率提升至14%，环比Q1 提升1.2 个百分点。客户拓展方面，公司作为小米金山生态唯一战略云平台，与生态企业合作持续纵深，同时服务多家头部互联网企业大模型Token 业务，并成功交付某独角兽自动驾驶公司大规模算力集群，助力其自动驾驶模型高效迭代，深度赋能AI For Science 领域头部客户。展望未来，下游客户AI 需求有望持续旺盛，公司已将2026 全年资本开支指引上修至150–200 亿元，我们预计2026 后续季度将保持高强度投入，AI 云收入占比有望继续上行，并带动公司整体营收持续增长。
　　看好云业务长期逻辑：AI 算力需求高景气，MaaS 模式打开估值空间。
　　我们认为，当前云计算行业正处于AI 大模型推理需求大幅增长的历史性机遇期，算力与云服务作为不可或缺的基础设施，其长期成长逻辑无比坚实。公司作为中立云厂商，深度受益于这波产业红利，其核心看点正逐步从传统行业云转向“AI 云+MaaS”双轮驱动下的价值重估。我们看好公司MaaS 业务的长期发展潜力。目前金山云已经与Kimi、MiniMax、智谱AI 等国内多数头部创业大模型公司达成合作，承接了大量模型训练与推理业务。
　　盈利预测、估值与评级：
　　综合来看，我们认为金山云短期股价弹性主要来自AI 算力订单与涨价预期的兑现，若头部客户新增训练或推理需求落地、GPU 资源交付加快，公司营收有进一步上修可能。长期来看，公司卡位AI 云基础设施赛道，受益于AI 发展带来的持续算力需求扩容，预计伴随公司AI 云收入占比的提升，公司有望从规模扩张转向估值中枢抬升。我们维持2026-2028 年营收预测至127/168/212 亿元。公司当前市值对应26 年预测PS 仅2.0x，估值具备向上修复空间，维持公司“买入”评级。
　　风险提示: 云行业竞争加剧、行业云拓展不及预期、AI 进展不及预期等。