乐动机器人(1236.HK)人形机器人行业系列(4)：从感知组件到智能庭院 物理AI双曲线驱动成长；首予买入

机构：交银国际
研究员：陈庆/李柳晓

　　我们首予乐动机器人买入评级。乐动是以空间感知技术为核心的智能机器人公司，围绕激光雷达、SLAM/VSLAM 及AI 场景识别构建物理AI 感知底座，并通过视觉感知产品和智能割草机器人两条路径实现商业化。视觉感知业务覆盖全球头部机器人厂商，构成收入与技术基本盘；智能割草机器人则将底层感知能力向高毛利整机延伸，有望推动收入结构升级及盈利能力改善。我们预计公司2026-28 年收入为10.52/14.09/16.80 亿元（人民币，下同），2025-28 年收入CAGR 约31.0%，调整后净利润有望于2027 年转正，IFRS 净利润预计于2028 年转正。基于2027 年收入14.09 亿元及10 倍目标P/S，我们给予目标价49.14 港元，首予买入。
　　物理AI 感知底座初具规模，B2B 业务构成收入基本盘。乐动围绕激光雷达、SLAM/VSLAM、多模态感知融合及AI 场景识别，形成由感知硬件向空间理解延伸的产品能力，为机器人提供定位建图、路径规划及智能避障等核心功能。
　　公司已服务全球前十大家用服务机器人公司中的七家及所有全球前五大商用服务机器人公司；2025 年客户留存率升至100%，客户净收入留存率持续高于100%，反映客户粘性及产品交付能力较强。2025 年视觉感知产品收入为6.07亿元，占总收入81.1%，仍是公司收入、客户资源及技术积累的核心基本盘。
　　智能割草机器人验证技术复用，第二曲线推动收入结构升级。公司将多年积累的感知、建图、边界识别及智能避障能力复用于智能割草机器人产品，以自有品牌Anthbot 进入欧洲、北美及澳洲市场。割草机器人销量由2023 年的23 台升至2025 年36,079 台，收入由接近零增至1.37 亿元，占总收入18.3%。
　　我们预计该业务收入于2027 年达到5.86 亿元，首次超过传感器业务，至2028年进一步升至7.28 亿元，占总收入43.3%。整机放量不仅拓展公司在产业链中的价值捕获范围，也为感知技术提供真实庭院场景的验证和迭代闭环。
　　高毛利整机占比提升，收入结构升级推动盈利拐点。2025 年智能割草机器人毛利率为42.3%，显著高于传感器（20.4%）及算法模组（26.0%）。随着高毛利整机收入占比提升、视觉感知产品规模效应释放及研发费用率逐步优化，我们预计整体毛利率将由2025 年25.7%升至2028 年33.3%。调整后净利润或于2027 年首次转正，EBITDA、IFRS 净利润及自由现金流预计于2028 年转正，公司盈利模式将由收入扩张、持续投入逐步转向结构改善、经营杠杆释放。
　　双曲线模式具备稀缺性，首予目标价49.14 港元。公司以物理AI 感知底座支撑B2B 组件输出和B2C 整机品牌两条商业化路径，兼具相对稳健的感知业务基本盘及智能割草机器人放量弹性；但Anthbot 仍处海外市场验证阶段，盈利体量较小，并需考虑港股中小市值公司的流动性折价。基于2027 年收入14.09 亿元