恒安国际(1044.HK)：穿越周期的生活用纸和卫生用品龙头

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/惠普

　　首次覆盖恒安国际，给予“买入”评级，目标价30.1 港元，对应2026 年12 倍PE。公司是国内生活用纸和卫生用品龙头企业，旗下拥有心相印、七度空间、安儿乐等核心品牌，2025 年其生活用纸、卫生巾市占率分别位列全国第一、第二。经历近年组织改革与业务聚焦，公司在卫生用品及纸巾核心业务上，通过产品升级、渠道拓展及品牌年轻化，推动经营质量持续改善。
　　我们认为生活用品行业需求刚性、竞争格局趋稳，恒安凭借领先的品牌资产、完善的渠道网络及持续高端化能力，有望实现稳健增长与盈利改善，并通过持续分红提供稳健的股东回报。
　　看点一：恒安旗下品牌壁垒深厚，市场份额有望稳步提升
　　生活用纸及卫生用品属于典型大众消费品赛道，需求刚性较强。据欧睿，2025 年我国生活用纸行业CR4仅28.5%，明显低于日韩欧美成熟市场（60%及以上），行业集中度存在提升空间；卫生巾市场国产品牌竞争力持续增强。
　　恒安深耕行业40 余年，已形成心相印、七度空间、安儿乐等覆盖全年龄段消费者的品牌矩阵。据欧睿，2025 年公司在生活用纸和卫生巾市占率分别为9.6%和7.4%，品牌认知度领先，有望巩固龙头地位并扩大市场份额。
　　看点二：产品升级驱动结构优化，多品类布局增强经营韧性
　　近年来公司持续推进产品高端化战略，心相印推出TAD 技术产品“绒立方”，七度空间推出天山绒棉系列等高端新品，带动产品结构升级。2025 年天山绒棉系列收入同比增长28.7%，QMO 高端纸尿裤增长9.6%，验证消费者对高品质产品需求仍然旺盛。公司同时布局纸巾、卫生巾、婴儿及成人护理用品，多品类结构有效平滑单一行业需求波动，增强盈利稳定性。
　　看点三：线下渠道护城河稳固，线上新零售打开增长空间
　　恒安长期构建覆盖全国的销售网络和经销体系，2025 年末覆盖直销+经销共计10,710 个销售渠道，在传统商超、便利店及下沉市场拥有深厚渠道积累。
　　同时公司积极拥抱电商及新零售渠道，近年来持续强化抖音、天猫、京东及即时零售布局，2023-2025 年电商及新零售渠道收入CAGR 达12%。我们认为，公司当前线上渠道份额低于品牌认知度，2025 年线上收入占总收入的37%，相较可比公司仍有较大提升空间（vs 中顺洁柔61%），线上运营能力改善有望驱动渠道份额扩大，提升公司收入增长质量和盈利能力。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场认为国内生活用品行业已进入成熟阶段，行业缺乏成长性。我们认为市场低估了行业集中度提升、产品升级及渠道变革带来的结构性机会。生活用纸行业集中度仍低于海外成熟市场，随着消费者品质生活需求增加、环保要求趋严，龙头企业具备持续提升份额空间。而公司通过高端新品迭代、品牌年轻化及线上渠道建设，品牌壁垒不断夯实，有望实现长期稳健增长。
　　盈利预测与估值
　　恒安作为龙头公司市占率较高，穿越多轮周期验证了商业模式和业务稳定性。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为25.4/27.4/29.2 亿元，同比+0.1%/+7.8%/+6.7%，对应EPS 为2.18/2.35/2.51 元。参考可比公司2026年iFind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑到公司发展阶段处于相对成熟期，我们给予公司2026 年12 倍目标PE，对应目标价30.1 港元（1 港元=0.87人民币），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、消费需求复苏不及预期、舆情与品牌声誉风险、产品质量风险。