鲟龙科技(06715.HK)：鱼子酱行业供不应求 龙头成长空间广阔

机构：华源证券
研究员：张东雪/周翔

　　投资要点：
　　鲟龙科技经营历程。鲟龙科技是全球最大的鱼子酱企业；自2003 年成立以来，公司不仅突破鲟鱼育种、养殖等技术壁垒，引领鲟鱼产业发展/标准制定，而且完成鲟鱼全产业链（涵盖育种与养殖、鱼子酱加工、销售及品牌营销）布局。2025 年，公司实现营收、归母净利润7.69/3.63 亿元（经调整净利润4 亿元），分别同增15%/18%，鱼子酱销量近300 吨，行业龙头地位稳固。
　　鱼子酱市场供需缺口大，行业有望量价齐升。野生鱼子酱消费历史悠久，1977 年巅峰产量达1988 吨，但随着野生资源枯竭，人工鱼子酱产业应运而生；然而，鲟鱼漫长的养殖周期导致行业长期存在较大的供需缺口。近年伴随前期养殖鲟鱼成熟化，全球鱼子酱供给量稳健扩张；根据灼识咨询，2025 年全球鱼子酱销量回升至808.4 吨，2020-2025 年CAGR 约15.7%。未来鱼子酱行业有望量价齐升，预计2025-2030年全球鱼子酱销量、主产区中国的出口吨价CAGR 分别约10.7%/4.6%。
　　行业一超多强格局清晰，龙头有望强者恒强。全球鱼子酱行业长期存在供需缺口，同时市场集中度持续提升，目前行业“一超多强”格局清晰，2025 年全球以销量计市场CR5 约57.7%；其中，鲟龙科技市占率高达36.1%，体量是全球第二名的4 倍以上，龙头地位稳固。对比其他市场参与者，鲟龙科技在养殖规模、养殖加工技术、客户资源以及品牌力等产销端优势显著，同时卡位稀缺生态资源，有望扩大规模优势。
　　国内扩产+全球收购双轮驱动收入增长，未来公司有望保持高盈利。面对供不应求的鱼子酱市场，公司或将通过国内自主扩产与全球整合并购打开供给空间；在销售端，海外欧美地区营收预计跟随下游大客户增长，而针对以国内为代表的亚太市场，公司强化自有品牌销售，未来市场份额有望进一步提升。盈利方面，公司若通过调整价格、发力自有品牌，未来有望维持较高的盈利能力。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为4.1/4.8/5.6 亿元，同比增速分别为13%/17%/16%；当前股价对应的PE 分别约15/13/11 倍。参考相似业态公司百龙创园、海大集团、安琪酵母，2026 年PE 均值约为18 倍；看好公司未来业务成长空间、盈利增长的持续性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：客户集中度较高风险、养殖周期长且生产链易受外界等多种因素影响、自然灾害风险、行业竞争加剧风险