百威亚太(1876.HK)：中国市场复苏节奏仍偏缓 下调盈利预测和目标价；维持买入

机构：交银国际
研究员：肖凯希

　　2 季度业绩大致符合预期，3 季度不确定性仍存：公司2026 上半年收入同比下降1.4%（内生增长，下同）至31.7 亿美元，符合预期；正常化EBITDA 同比下跌8.9%至9.3 亿美元，EBITDA 利润率同比收缩236 个基点，略低于预期。单2 季度收入/正常化EBITDA 同比下降2.1%/9.7%，主要受到中国市场不利天气和即饮渠道偏弱的拖累。管理层表示7 月以来中国市场复苏仍然偏软，3 季度不确定性仍存。考虑到目前中国市场恢复节奏、叠加下半年来自投入延续及成本上行的不确定性增加，我们下调了2026-28 年盈利预测7-9%，仍基于2026 年每股盈利20 倍市盈率不变，下调目标价至8.10 港元；维持买入评级。
　　亚太西—中国市场复苏节奏偏缓，印度市场表现韧性：2 季度亚太西部收入同比下降4.6%，销量同比下滑6.0%而单价同比增长1.5%；正常化EBITDA 同比下降16.5%。其中，2 季度中国市场销量同比下降9.7%，表现弱于行业，受到不利天气及即饮渠道偏软影响；积极的一面是，有利的品牌组合带动期间单价同比提升1.2%。渠道方面，公司继续推进非即饮渠道高端化，并提升O2O 渠道渗透率，O2O 渠道在2 季度及上半年均保持双位数的同比增长。管理层表示，目前渠道库存水平大致接近理想水平，下半年或小幅调整。印度市场方面，公司继续进行商业投资以推动各产品组合增长，2 季度及上半年均实现同比双位数收入增长，高端及超高端产品表现亮眼、市场份额提升。
　　亚太东—韩国市场趋势良好，盈利能力改善：2 季度亚太东部收入同比增长8.5%，正常化EBITDA 同比增长26.3%，EBITDA 利润率同比提升411 个基点，盈利能力改善。去除发货节奏影响，韩国市场上半年销量同比基本持平，优于行业表现，持续取得市场份额；此外，公司亦持续投资品牌，有望进一步巩固其竞争优势。
　　下调盈利预测和目标价，维持买入：管理层表示中国市场仍处于投入阶段，当前首要任务仍是继续投资品牌、推动中国销量恢复。收入方面，考虑到公司中国市场表现的不确定性，基于更为审慎的假设，我们下调2026-28 年亚太西的收入预测约5%。成本方面，原材料价格上涨的影响或自2026 下半年开始显现，并可能延续至2027 年。综上，我们下调2026-28 年净利润预测7%-9%。我们基于2026 年盈利20 倍市盈率不变，下调目标价至8.10 港