老铺黄金(06181.HK)：金价波动影响终端动销 品牌势能强劲渠道持续优化

机构：申万宏源研究
研究员：赵令伊

　　公司发布26H1 业绩预告，业绩符合预期。26H1 公司预计实现销售业绩 227-233.5 亿元，同比+60%~65%，不含税收入198-204.5 亿元，同比+60%~66%，经调整净利润（不考虑以员工股份为基础的付款报酬影响）43.1-43.6 亿元，同比+83%~85%。利润增速高于收入增速约20pct，在金价高位回软的宏观环境下，公司盈利质量逆势提升。26Q2 单季度承压，26Q1 实现销售业绩190-200 亿元，不含税收入165-175 亿元，净利润36-38 亿元，按区间中值推算26Q2 实现销售业绩35.25 亿元，不含税收入31.25 亿元，净利润6.35 亿元。
　　金价高位回落叠加金饰需求提前释放，终端观望情绪阶段性发酵。Q2 承压原因是：第一，金价高位回落，据LBMA 数据，伦敦金价由26 年1 月约5500 美元/盎司跌至6 月约4000美元/盎司，现货黄金单季明显回撤，金价急涨阶段积累的“买涨”与保值需求阶段性退潮，终端观望情绪浓厚，黄金消费决策周期被动拉长；第二，一季度是传统金饰消费旺季，二季度为淡季，叠加年初金价上浮预期支撑，金饰需求前置释放。
　　利润增速跑赢收入，盈利能力小幅抬升。以业绩预告区间中值测算，26H1 公司经调整净利率约21.5%，较25H1 的19.0%提升约2.5pct，在收入增速换挡的背景下仍实现利润率的明显改善。我们认为主要得益于：前期多轮提价红利逐步释放，对毛利率形成有效支撑；高客消费、金器消费占比提升带来的产品结构优化；以及费用支出增速放缓，规模效应下费用占比下降。若下半年金价逐步企稳，毛利率仍具修复空间。
　　产品推新迭代提速，高客体系与复购驱动内生增长，品牌势能保持强劲。公司上半年已陆续推出多个新品，如“十字架3 号钻饰吊坠”“真言转经轮吊坠”等，产品矩阵持续向高客单、高附加值方向延伸。截至2026 年3 月，公司消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚等国际五大奢侈品牌客群的平均重合率已升至82.4%，忠诚会员规模与复购率持续提升，高净值客群资产在金价波动环境中展现出更强的消费韧性，为公司中长期增长积蓄动能。
　　销售渠道逐步优化，门店网络拓新稳步推进，下半年旺季催化与经营策略落地值得期待。短期来看，三季度七夕、四季度中秋国庆及年末为行业传统消费旺季，金价企稳后前期观望的积压需求有望逐步回补；中期来看，国内存量门店向核心楼层与临街位置的优化仍在推进，一二线城市已经逐步完成点位优化，海外市场以新加坡首店为起点稳步拓展，逐步开展东南亚、日本、中东市场，渠道空间与品牌出海的成长逻辑并未改变。
　　维持买入评级。短期来看，黄金波动对成本端影响边际减弱，公司推展产品与品类延伸，市场反馈良好；长期来看，公司高端黄金奢侈品定位清晰，积蓄品牌势能，并且不断拓宽海外市场。但考虑到二季度动销下降明显，我们下调公司26-28 年经调整净利润预测分别为64.99/74.52/84.58 亿元（前值为84.97/100.31/113.84 亿元）。基于公司商业模式和品牌价值具有独特性和稀缺性，参考可比黄金珠宝零售商的PE 水平，我们给予老铺黄金2027 年12 倍调整后PE，目标价584.31 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价不确定性，市场竞争加剧，同店销售增长及门店扩张不及预期。