聚胶股份(301283)：回购保障长期发展 卫材热熔胶龙头加速成长

机构：中信建投证券
研究员：杨晖/申起昊

　　核心观点
　　公司近日审议通过2400 万元-4800 万元股份回购议案并用于推进员工激励，既有助于完善长效激励机制，也体现了对股东利益的重视，以及内部人对长期发展的信心与对当前估值水平的判断。
　　公司是全球卫材热熔胶行业四大主要供应商中的唯一中国企业，行业进入壁垒很高。当前公司处于持续抢占外资份额阶段，以牺牲短期盈利要求外资巨头重新划分市场份额，因此短期会受原料价格波动和汇兑扰动。但中长期看卫材仍属于高壁垒、高集中度行业，公司凭借较高的经营效率和竞争实力，未来有望实现更高且更稳定的盈利能力。
　　事件
　　7 月16 日，公司董事会审议通过《关于以集中竞价交易方式回购股份方案的议案》，拟以集中竞价方式回购公司股份，用于实施员工持股计划或股权激励。回购资金总额不低于2,400 万元且不超过4,800 万元，回购价格不超过38.67 元/股，实施期限自董事会通过之日起不超过12 个月。按上限价格和金额测算， 预计回购约124.13 万股，占公司当前总股本的1.07%。
　　简评
　　积极回购保障股东利益，员工激励彰显长期信心公司此次回购资金上限4,800 万元，对应总股本约1.07%，回购价格上限为38.67 元/股，全部用于员工持股计划或股权激励，体现了管理层对当前估值水平的判断与对公司未来发展的信心。回购资金来源为超募资金及孳生利息、投资收益，不影响日常经营现金流。值得注意的是，公司于2024 年2 月已实施过一轮回购计划，累计回购85.13 万股、成交总金额2,327.45 万元， 此次系第二轮回购。连续推出回购计划并持续推进员工激励，既有助于完善长效激励机制，进一步稳固公司中长期发展基础，也体现了对股东利益的重视。
　　卫材热熔胶行业进入壁垒高，竞争格局优异
　　全球卫材热熔胶市场呈现“高度集中、壁垒深厚”的竞争格局，公司与汉高、富乐、波士胶三家国际巨头共同主导市场，公司持续对外资份额在全球范围内进行国产替代。卫材热熔胶行业新进入者突围难度极大。其核心壁垒在于：下游卫生用品直接接触婴幼儿及敏感肌肤，供应商认证标准严苛、准入周期长；热熔胶成本占卫生用品总成本很低，客户对价格敏感度低，更关注产品稳定性与供应连续性，转换成本较高；且该赛道具有显著的规模经济特征，小批量企业难以跨越盈亏平衡线。多重壁垒构筑了极强的客户黏性与先发护城河，行业竞争格局有望长期保持稳定。
　　国产替代持续推进，市场份额有望进一步提升
　　公司核心管理团队深耕热熔胶行业多年，董事长陈曙光、副总经理范培军等核心成员均曾在波士胶、富乐等国际巨头任高管，兼具海外技术积淀与中国产业化能力。凭借这一背景，公司已成功突破外资垄断，进入金佰利、宝洁、Essity、恒安、维达等国际及国内龙头卫品企业采购体系。为支撑海外市场加速拓展，公司已形成“广州—波兰—马来西亚”全球化产能布局，四大生产基地合计设计产能约31.5 万吨/年：广州仙村工厂（ 7. 4万吨）与总部工厂（12 万吨）是国内产能核心，2025 年完成绝大部分客户认证与产线切换，智能仓储与机器人自动化全面投用；波兰工厂（6.1 万吨）旨在提升欧洲市场交付能力；马来西亚工厂（6 万吨）于2025 年第四季度竣工投产，现处于爬坡初期，主攻北美市场。截至2025 年末，公司产能利用率58.38%，考虑到马来西亚新产能刚投产尚处于爬坡期，随着海外客户导入推进及订单放量，规模效应有望持续释放。当前公司仍处于份额扩张期，2026Q1 单季营收5.88 亿元（+16.92%），增速较2025 年全年（+7.24%）明显提速。
　　短期受汇兑及原材料扰动，中长期聚胶加速成长26Q1 公司营业收入5.88 亿元（+16.92%），归母净利润3,975 万元（+11.91%），综合毛利率约20.11%（+3.37pct），毛利率修复态势明显。但由于美元汇率波动导致汇兑损失增加，26Q1 财务费用为1,386 万元，同比增加约1,511 万元，利润增速低于营收增速。2026 年3 月美伊冲突下，高油价驱动原材料价格大幅上涨，汇兑压力与原料压力或致使公司盈利短期承压。但高油价下外资对手成本压力更大，也为公司加速抢份额提供了机遇。此外，公司积极培育消费品包装热熔胶业务，相较于卫材主业，消费品包装热熔胶下游市场空间更为广阔，有望打开公司成长天花板。中长期来看，随着份额扩张进入收获期、第二曲线放量以及全球产能协同释放规模效应，公司有望进入营收与盈利同步加速的成长阶段，短期扰动不改变中长期加速成长逻辑。
　　盈利预测与投资评级：公司所处的卫材热熔胶赛道具有较高的进入壁垒，公司当前仍处于国产替代抢外资份额成长阶段，营收持续扩张，行业集中度优势暂未充分展现在盈利能力上。后续随着公司市场份额的逐步到位，行业重新进入稳态集中格局，行业高壁垒、高集中度的优势有望充分展现，并推动公司盈利能力进一步提升。我们预计公司2026-2028 年净利润为1.80/2.60/3.48 亿元，给2027 年15 倍PE 对应目标价约33.60 元/ 股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　1）原材料价格大幅波动风险：公司主要原材料包括石油树脂、高聚物、矿物油等，若原材料价格持续大幅波动，可能对公司产品成本和盈利水平造成影响。
　　2）汇率大幅波动风险：公司海外业务占比持续提升，人民币汇率波动可能对采购成本及外销收入产生影响，进而对盈利水平形成扰动。
　　3）市场开拓不及预期风险：若海外客户开拓或消费品包装热熔胶新业务拓展不及预期，可能影响公司市场份额提升速度及营收增长。
　　4）项目推进不及预期风险：公司马来西亚生产基地处于产能爬坡阶段，若客户导入进度或产能利用率不及预期，可能影响规模效应释放及海外业务增量贡献。墨西哥基地因国际形势暂停投建，后续推进存在不确定性。
　　5）行业竞争加剧风险：若国际巨头加大中国市场投入或新竞争者突破进入壁垒，可能影响公司市场份额及盈利水平。
　　6）毛利率敏感性风险：公司盈利对整体毛利率变化较为敏感。我们以当前盈利预测为中性情景，假设2026-2028 年营业收入保持基准预测不变，仅调整整体毛利率进行测算：乐观情景下整体毛利率较中性情景提升0.5pct，悲观情景下整体毛利率较中性情景下降0.5pct，其他费用率、所得税率、少数股东损益比例及非经营性损益等条件保持不变。测算结果显示，悲观情景下估算2026-2028 年归母净利润分别为1.68/2.47/3.33 亿元，较中性情景分别下降6.3%/5.1%/4.5%；乐观情景下估算归母净利润分别为1.91/2.74/3.64 亿元，较中性情景分别提升6.4%/5.1%/4.5%。若石油树脂、高聚物及矿物油等原材料价格上涨，而产品提价或产品结构升级未能及时传导成本压力，公司整体毛利率和盈利预测存在下修风险。